Της Ελευθερίας Κούρταλη

Εάν τα αποτελέσματα των εκλογών της Γαλλίας ή οι ενέργειες της επόμενης γαλλικής κυβέρνησης προκαλέσουν μετάδοση στις αγορές ομολόγων άλλων χωρών της ευρωζώνης, η ΕΚΤ θα μπορούσε να απαντήσει αγοράζοντας ομόλογα των χωρών αυτών, χρησιμοποιώντας το Μέσο Προστασίας Μετάδοσης (TPI), επισημαίνει η Capital Economics. Υπό ορισμένες συνθήκες, θα μπορούσε ακόμη και να χρησιμοποιήσει το TPI στη Γαλλία, αλλά θα ήθελε τα spreads των γαλλικών ομολόγων να παραμείνουν υψηλά για να διατηρήσει την πίεση στην κυβέρνηση.

Τα τρία εργαλεία

Το TPI ανακοινώθηκε τον Ιούλιο του 2022 για να διασφαλίσει ότι η νομισματική πολιτική "μεταδίδεται ομαλά" σε ολόκληρη την ευρωζώνη, αντιμετωπίζοντας την "άτακτη δυναμική της αγοράς" που "δεν δικαιολογείται από θεμελιώδη στοιχεία για συγκεκριμένες χώρες". Με άλλα λόγια, για να αποτρέψει τον πανικό και τη συμπεριφορά των επενδυτών να προκαλέσουν κρίση χρέους. Η ΕΚΤ μπορεί να χρησιμοποιήσει το TPI για να πραγματοποιήσει δυνητικά απεριόριστες αγορές κρατικών ομολόγων στη δευτερογενή αγορά με διάρκεια μεταξύ ενός έως δέκα ετών.

Η ΕΚΤ διαθέτει επίσης άλλα δύο εργαλεία καταπολέμησης των spreads, αλλά κανένα δεν είναι πιθανό να είναι πολύ ισχυρό, σημειώνει η Capital Economics. Το πρώτο είναι το PEPP βάσει του οποίου η ΕΚΤ μπορεί να στρέψει τις επανεπενδύσεις της σε ορισμένες χώρες, εάν χρειαστεί. Αλλά αυτό υποτίθεται ότι χρησιμοποιείται μόνο για "την αντιμετώπιση των κινδύνων για τον μηχανισμό μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής που σχετίζονται με την πανδημία". Θα ήταν επίσης ανεπαρκές σε μέγεθος, ταχύτητα και διαφάνεια για την επίλυση μιας κρίσης.

Το δεύτερο εργαλείο είναι οι οριστικές νομισματικές συναλλαγές (ΟΜΤ) που ανακοινώθηκαν τον Αύγουστο του 2012 και επιτρέπουν στην ΕΚΤ να πραγματοποιεί δυνητικά απεριόριστες αγορές κρατικών ομολόγων στη δευτερογενή αγορά με διάρκεια 1-3 ετών. Έτσι, η πιθανή ισχύς πυρός του OMT είναι πολύ μικρότερη από αυτή του TPI. Και για να ενεργοποιηθεί το OMT, πρέπει η χώρα να είναι σε πρόγραμμα με τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ESM) και να τηρεί όλους τους όρους που συνδέονται με αυτό το πρόγραμμα. Μετά την εμπειρία της κρίσης του δημόσιου χρέους, είναι πολύ απίθανο μια κυβέρνηση να προσεγγίσει τον ESM για υποστήριξη, εκτός αν ήταν πραγματικά η έσχατη λύση. Αυτό αφήνει το TPI ως το πιο πιθανό εργαλείο για τη διατήρηση των αγορών ομολόγων υπό έλεγχο, τονίζει ο επενδυτικός οίκος.

Αν και το TPI δεν έχει χρησιμοποιηθεί ποτέ μέχρι στιγμής, οι επικείμενες γαλλικές εκλογές θα μπορούσαν να το θέσουν σε δοκιμασία. Υπάρχει σαφής κίνδυνος η προσέγγιση της επόμενης γαλλικής κυβέρνησης στη δημοσιονομική πολιτική να προκαλέσει δραματική διεύρυνση των spread των κρατικών ομολόγων της Γαλλίας. Η κατάσταση μπορεί στη συνέχεια να μεταδοθεί σε άλλες χώρες υψηλού χρέους, με τα spreads να εκτινάσσονται επίσης, παρόλο που ενδέχεται να μην υπάρξει αλλαγή στα εγχώρια θεμελιώδη μεγέθη τους, επισημαίνει η Capital Economics.

Το κριτήριο της ΔΥΕ

Ο περιορισμός της μετάδοσης από μια κρίση σε μια χώρα φαίνεται ακριβώς το είδος του σεναρίου για το οποίο σχεδιάστηκε το TPI. Θα μπορούσαν ωστόσο να υπάρχουν ακόμα κάποιες αντιρρήσεις για τη χρήση του για την καταπολέμηση της μετάδοσης στο τρέχον πλαίσιο. Για παράδειγμα, την περασμένη εβδομάδα η Κομισιόν ανακοίνωσε την πρόθεσή της να θέσει πέντε χώρες της ευρωζώνης, συμπεριλαμβανομένης της Γαλλίας και της Ιταλίας, σε διαδικασίες υπερβολικού ελλείμματος (ΔΥΕ). Και το πρώτο κριτήριο που έθεσε η ΕΚΤ για τη χρήση του TPI είναι οι χώρες αποδέκτες "να μην υπόκεινται σε διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος".

Επιπλέον, τονίζει η Capital Economics, εάν η γαλλική κυβέρνηση σκόπευε να αγνοήσει τους δημοσιονομικούς κανόνες της ΕΕ, αυτό θα αύξανε αναμφισβήτητα την πιθανότητα να ακολουθήσουν και άλλες κυβερνήσεις τα βήματά της. Έτσι, κάποιοι θα υποστήριζαν ότι είναι δικαιολογημένη η αύξηση των spreads στην ευρωζώνη. Και διάφορα μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου προφανώς θα διαφωνούσαν σχετικά με το πότε θα χρησιμοποιηθεί το TPI – σημειώνεται ότι οι αποφάσεις σχετικά με τη στήριξη (αγορά) ομολόγων συγκεκριμένων χωρών στο πλαίσιο του PEPP λαμβάνονται από το εξαμελές Εκτελεστικό Συμβούλιο της ΕΚΤ, αλλά η απόφαση για τη χρήση του TPI θα πρέπει να θα γίνει από το Διοικητικό Συμβούλιο των 26.

H Capital Economics δεν πιστεύει πάντως πως η ΔΥΕ θα εμπόδιζε απαραίτητα την ΕΚΤ να χρησιμοποιεί TPI για την πρόληψη της μετάδοσης. Η ΕΚΤ αναφέρει ότι τα κριτήρια που όρισε τον Ιούλιο του 2022 για τη χρήση του TPI "θα συμβάλουν στη λήψη αποφάσεων του Διοικητικού Συμβουλίου και θα προσαρμοστούν δυναμικά στους εκτυλισσόμενους κινδύνους και τις συνθήκες που πρέπει να αντιμετωπιστούν". Αυτό σημαίνει ότι τελικά θα εναπόκειται στους φορείς χάραξης πολιτικής της ΕΚΤ να αποφασίσουν εάν θα παρέμβουν. Και δεδομένου ότι ο κίνδυνος να χρειαστεί το TPI είναι μεγαλύτερος όταν μια χώρα βρίσκεται σε ΔΥΕ, ένας γενικός κανόνας που να εξαιρεί όλες αυτές τις χώρες θα ακυρώσει μέρος του σημείου του προγράμματος.

Πώς θα δοθεί η στήριξη

Η κατάσταση της Γαλλίας είναι πολύ πιο δύσκολη. Εάν τα spreads διευρυνθούν επειδή η γαλλική κυβέρνηση ακολουθεί μια απερίσκεπτη δημοσιονομική πολιτική, θα ήταν δύσκολο για τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής της ΕΚΤ να υποστηρίξουν ότι η αντίδραση της αγοράς ήταν αδικαιολόγητη. Και αν το προσπαθήσουν, θα αντιμετωπίσουν κριτική για τροφοδότηση ηθικού κινδύνου και ίσως νομικές προκλήσεις για πιθανή παραβίαση της απαγόρευσης της "νομισματικής χρηματοδότησης" των δημοσιονομικών ελλειμμάτων.

Ωστόσο, υπάρχουν περιπτώσεις στις οποίες η ΕΚΤ θα μπορούσε να παράσχει στήριξη στη Γαλλία, τονίζει η Capital Economics. Η απόφασή της θα εξαρτηθεί εν μέρει από το μέγεθος της αντίδρασης της αγοράς και από το αν οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής πίστευαν ότι ενισχύεται από τον πανικό στην αγορά. Φυσικά δεν υπάρχει αντικειμενικός τρόπος για να γίνει αυτή η αξιολόγηση – ο επικεφαλής οικονομολόγος της ΕΚΤ ζήτησε πρόσφατα από τους επενδυτές να "εμπιστευτούν την κρίση του Διοικητικού Συμβουλίου".

Πριν επέμβουν στην αγορά ομολόγων, οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής μπορεί να δοκιμάσουν λεκτική παρέμβαση. Σε τελική ανάλυση, το διάσημο σχόλιο του Μάριο Ντράγκι "ό,τι χρειαστεί" τον Ιούλιο του 2012 βοήθησε στη μείωση των spreads των κρατικών ομολόγων χωρίς να χρειάζεται η ΕΚΤ να προβεί σε αγορές ομολόγων.

Αλλά αν αυτό δεν λειτουργήσει, η ΕΚΤ θα μπορούσε να χρησιμοποιήσει το TPI, καταλήγει η Capital Economics. Για να αγοράσει η ΕΚΤ γαλλικά κρατικά ομόλογα κατά τη διάρκεια μιας κρίσης που προκλήθηκε από τις ενέργειες της κυβέρνησης, τα spreads θα έπρεπε πιθανότατα να διευρυνθούν πολύ (και περισσότερο από ό,τι θα μπορούσαν να υποστηρίξουν οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής ότι δικαιολογείται από τα θεμελιώδη στοιχεία) και να δείχνουν ελάχιστα σημάδια σταθεροποίησης. Η ΕΚΤ θα χρειαζόταν πιθανώς να κάνει κάποιες παραχωρήσεις η γαλλική κυβέρνηση στα δημοσιονομικά της σχέδια ως απάντηση στην κρίση. Και για όσο διάστημα οι κίνδυνοι για τα γαλλικά δημόσια οικονομικά παρέμειναν υψηλοί, η ΕΚΤ θα ήθελε και τα spreads να παραμείνουν υψηλά. Έτσι, σε συνδυασμό, η ΕΚΤ, η Κομισιόν και οι χρηματοπιστωτικές αγορές θα συνεχίσουν να κρατούν τη γαλλική κυβέρνηση υπό σημαντική πίεση.