Της Ελευθερίας Κούρταλη

Η αγορά τιμολογεί ένα τέλειο μακροοικονομικό σκηνικό, αλλά η πραγματικότητα είναι πιο περίπλοκη: το ράλι των μετοχών από τον Οκτώβριο του περασμένου έτους άφησε την αγορά να αποτιμά ένα άψογο σενάριο συνεχιζόμενης μακροοικονομικής ισχύος, ανώδυνου αποπληθωρισμού και ομαλού κύκλου μείωσης των επιτοκίων από τις κεντρικές τράπεζες, αλλά οι ρωγμές αρχίζουν να εμφανίζονται στο πολύ θετικό αυτό αφήγημα, προειδοποιεί η Bank of America.

Πιο αναλυτικά, το ράλι το οποίο οδήγησε τις μετοχές σε επίπεδα ρεκόρ, τις ευρωπαϊκές κυκλικές μετοχές έναντι αμυντικών σε υψηλό 30 ετών και τα πιστωτικά spreads υψηλής απόδοσης των ΗΠΑ κοντά στα χαμηλά όλων των εποχών, άφησε την αγορά να αποτιμά ένα άψογο σενάριο Goldilocks συνεχούς μακροοικονομικής ισχύος, ανώδυνου αποπληθωρισμού και ομαλού κύκλου μείωση των επιτοκίων.

Τα στοιχεία υποστηρίζουν την κίνηση, με το ΑΕΠ των ΗΠΑ να συνεχίζει να παρουσιάζει ισχυρή ανάπτυξη (2,9% το 1ο τρίμηνο, σύμφωνα με το Atlanta Fed GDP tracker, μετά από 4,9% και 3,4% το τρίτο και τέταρτο τρίμηνο πέρυσι), οι μισθοδοσίες των ΗΠΑ συνεχίζουν να υπερβαίνουν τις προσδοκίες, ο αμερικανικός μεταποιητικός δείκτης ISM ανέβηκε ξανά πάνω από το 50 και ο δομικός πληθωρισμός στις ΗΠΑ υποχώρησε απότομα κατά το δεύτερο εξάμηνο του περασμένου έτους.

Ωστόσο, ενώ πολλά από τα καλά νέα έχουν ήδη τιμολογηθεί, αρχίζουν να εμφανίζονται ρωγμές και σοβαρές προκλήσεις σε αυτό το πολύ θετικό story, όπως υποστηρίζει η BofA, που είναι οι εξής τρεις:

Πρόκληση #1 - μια πιο περίπλοκη εικόνα πληθωρισμού: Ο δομικός πληθωρισμός εξαμήνου (μέτρηση PCE) στις ΗΠΑ μειώθηκε από περίπου 5% στις αρχές του 2023 σε κάτω από 2% στο τέλος του έτους, οδηγώντας την αγορά να αρχίσει να τιμολογεί έναν γενναιόδωρο κύκλο χαλάρωσης της Fed, με σχεδόν 175 μ.β μειώσεις επιτοκίων φέτος. Ωστόσο, τρεις μήνες ανοδικών εκπλήξεων για τον πληθωρισμό των ΗΠΑ ανέβασαν το  επιτόκιο 6 μηνών (run-rate) σε λίγο κάτω από το 3%, με το επιτόκιο 3 μηνών να βρίσκεται στο 3,5%, διαβρώνοντας τις ελπίδες για ομαλή τροχιά αποπληθωρισμού. Κατά συνέπεια, οι οικονομολόγοι της BofA αναμένουν τώρα μόνο μία μείωση κατά 25 μονάδες βάσης από τη Fed φέτος, τον Δεκέμβριο, ενώ η αγορά εξακολουθεί να βλέπει μειώσεις 50 μ.β φέτος. Η ανανεωμένη ενίσχυση του πληθωρισμού ώθησε την απόδοση των πραγματικών 10ετών ομολόγων των ΗΠΑ, το προεξοφλητικό επιτόκιο για τις παγκόσμιες μετοχές, κατά 50 μονάδες βάσης από το χαμηλό της στα τέλη του περασμένου έτους, ασκώντας καθοδική πίεση στις αποτιμήσεις των μετοχών.

Ενώ αυτή η πίεση έχει μέχρι στιγμής αντισταθμιστεί σε μεγάλο βαθμό από τη συνεχιζόμενη σύσφιξη των ασφαλίστρων κινδύνου (risk premia), υποστηριζόμενη από καλύτερα από τα αναμενόμενα μακροοικονομικά στοιχεία και την αυξανόμενη παραγωγικότητα, ένα ράλι των μετοχών πλέον δείχνει σαφώς πιο προβληματικό από εκείνο που υποστηρίζεται από πτώση των πραγματικών επιτοκίων κατά 50 μονάδες βάσης, όπως συνέβη το τέταρτο τρίμηνο.

Ποια είναι η άποψη της BofA; Η απότομη εξασθένιση του πληθωρισμού πέρυσι τον απομάκρυνε από την ιστορική του σχέση με την πίεση στην εφοδιαστική αλυσίδα, που είναι ο καλύτερος δείκτης για τις υποκείμενες πληθωριστικές πιέσεις. Αυτό έδειξε περιθώρια για ισχυρότερο ρυθμό πληθωρισμού βραχυπρόθεσμα, καθώς η "σχέση" επανασυνδέθηκε σχεδόν πλήρως, υποδεικνύοντας ότι υπάρχουν περιθώρια για λιγότερο ανησυχητικά στοιχεία σχετικά με τον πληθωρισμό στο μέλλον. Ωστόσο, καθώς η Fed απαιτεί αρκετά δεδομένα για να διασφαλίσει ότι ο πληθωρισμός θα επιστρέψει στον στόχο, μπορεί να χρειαστεί χρόνος για να μετατραπεί αυτό σε πτώση των προσδοκιών για τα επιτόκια και για την ανακούφιση της αγοράς μετοχών από ένα χαμηλότερο προεξοφλητικό επιτόκιο.

Πρόκληση #2 - αυξανόμενες γεωπολιτικές εντάσεις. Οι οικονομολόγοι της BofA διερεύνησαν διαφορετικά σενάρια για την περιοχή της Μέσης Ανατολής έπειτα από την πρόσφατη κλιμάκωση των εντάσεων, που κυμαίνονται από μια περιορισμένη αψιμαχία έως έναν παρατεταμένο πόλεμο μεταξύ Ισραήλ και Ιράν. Στο δυσμενές σενάριο, προβλέπουν ένα σοκ στις τιμές των εμπορευμάτων (τόσο του πετρελαίου όσο και του φυσικού αερίου) λόγω της προσφοράς, που οδηγεί σε ασθενέστερη ανάπτυξη και απότομα υψηλότερο πληθωρισμό στη ζώνη του ευρώ, αν και αναμένεται σχετική ανθεκτικότητα στις ΗΠΑ (χάρη στην ενεργειακή τους ανεξαρτησία). Ένα τέτοιο σενάριο πιθανότατα θα οδηγήσει επίσης σε έξαρση της αβεβαιότητας της οικονομικής πολιτικής, η οποία αποτελεί βασικό "οδηγό" των αποτιμήσεων των μετοχών.

Ο δείκτης αβεβαιότητας της παγκόσμιας οικονομικής πολιτικής σημείωσε κορύφωση μετά την Covid στα τέλη του 2022, τροφοδοτούμενος από αυξανόμενους φόβους ύφεσης, αλλά έκτοτε έχει υποχωρήσει κάτω από τον μέσο όρο του 2019, υποδηλώνοντας μια "πραγματική" μείωση της αβεβαιότητας γύρω από τα παγκόσμια γεωπολιτικά ζητήματα, ενώ ο δείκτης αβεβαιότητας της ευρωπαϊκής πολιτικής μειώθηκε από 420 σε 230 το 2022. Ποια είναι η άποψη της BofA; Δεν βλέπει σημαντική πίεση από την αύξηση του γεωπολιτικού στρες στο βασικό της σενάριο, αλλά το θεωρεί ως σαφή κίνδυνο. Σύμφωνα με την ανάλυσή της στον πανευρωπαϊκό δείκτη Stoxx 600, κάθε άνοδος 100 μονάδων του ευρωπαϊκού δείκτη αβεβαιότητας θα ισοδυναμούσε με αντίθετο άνεμο, δηλαδή πτώση, 3-4% για τις ευρωπαϊκές μετοχές. 

Πρόκληση #3 – ο αντίκτυπος από την αυστηρή νομισματική πολιτική. Η αγορά φαίνεται να έχει αφήσει πίσω της τις ανησυχίες για τις επιπτώσεις του ταχύτατου κύκλου σύσφιξης της νομισματικής πολιτικής τελευταίων δυο περίπου ετών. Η BofA το θεωρεί αυτό υπερβολικά αισιόδοξο, καθώς η αυστηρή νομισματική πολιτική συνήθως επηρεάζει την οικονομία με καθυστέρηση. Οι συνήθεις καθυστερήσεις θα συνεπάγονταν αυξανόμενους αντίθετους ανέμους για την ανάπτυξη και αυξανόμενη πίεση στην αγορά εργασίας προς το δεύτερο εξάμηνο, όπως ήδη προαναγγέλθηκε από την επιδείνωση των προθέσεων προσλήψεων στην αμερικανική έρευνα NFIB για τις μικρές επιχειρήσεις. Οι προθέσεις προσλήψεων έχουν αλλάξει απότομα, ενώ οι ανησυχίες για τις πωλήσεις έχουν αυξηθεί τους τελευταίους μήνες, και τα δύο ιστορικά συνδέονται με την αύξηση της ανεργίας.

Προς 15% βουτιά

Με δεδομένα τα παραπάνω, η BofA παραμένει bearish για τις ευρωπαϊκές μετοχές και τις ευρωπαϊκές κυκλικές μετοχές έναντι των αμυντικών: η συνεχής ευρωστία του καταναλωτή των ΗΠΑ, καθώς και οι βελτιωμένες πιστωτικές συνθήκες των ΗΠΑ και της ζώνης του ευρώ, και ο PMI της ζώνης του ευρώ έχουν επιτρέψει μέχρι στιγμής στην αγορά να ανταποκριθεί ήρεμα στις λιγότερο θετικές τάσεις πληθωρισμού και στους αυξανόμενους γεωπολιτικούς κίνδυνοι, με τις παγκόσμιες μετοχές να υποχωρούν περίπου 5% από την κορύφωσή τους τον Μάρτιο, ενώ οι κυκλικές μετοχές έναντι των αμυντικών παραμένουν κοντά στο πρόσφατο υψηλό τους 30 ετών. 

Μια συνεχιζόμενη άνοδος του πληθωρισμού στις ΗΠΑ θα μπορούσε να ασκήσει περαιτέρω βραχυπρόθεσμη πίεση στις αποτιμήσεις των μετοχών, τονίζει η BofA, ενώ και μία κλιμάκωση των εντάσεων στη Μέση Ανατολή θα μπορούσε επίσης να οδηγήσει σε περαιτέρω πίεση.

Ο κύριος παράγοντας κινδύνου, κατά την άποψή της, είναι η εκ νέου αποδυνάμωση της δυναμικής της ανάπτυξης, δεδομένου ότι όλοι οι τυπικοί δείκτες επικείμενων οικονομικών προβλημάτων -η επιθετική νομισματική σύσφιξη που χτυπά με καθυστέρηση, η  μικρή εναπομένουσα πλεονάζουσα παραγωγική ικανότητα (με το ποσοστό ανεργίας των ΗΠΑ κάτω από 4%) και μια ανεστραμμένη καμπύλη αποδόσεων στις ΗΠΑ- είναι όλοι σε ισχύ. Οι μακροοικονομικές υποθέσεις της αμερικάνικης τράπεζας, όπως καταλήγει, υποδηλώνουν βουτιά περίπου 15% για τις ευρωπαϊκές μετοχές καθώς και 15% υποαπόδοση στις κυκλικές μετοχές έναντι των αμυντικών.