Της Ελευθερίας Κούρταλη

Μετά την ανάκτηση της επενδυτικής βαθμίδας, ένας σημαντικός καταλύτης για το Χρηματιστήριο Αθηνών είναι η αναβάθμιση του στην κατηγορία των αναπτυγμένων αγορών. Αν και το μεγαλύτερο όφελος σε ό,τι αφορά τις επιδόσεις του Γενικού Δείκτη αναμένονται βραχυπροθέσμα και λόγω του investment grade και όχι όταν έλθει η αναβάθμιση του Χρηματιστηρίου Αθηνών, η Axia Research εξετάζει το πότε θα δώσουν το "πράσινο φως" ο FTSE και η MSCI και ποιος θα είναι ο αντίκτυπος από άποψη τζίρου, κεφαλαιοποίησης και εισροών.

Πιο αναλυτικά, όπως επισημαίνει η Axia, το Χρηματιστήριο Αθηνών είχε μία από τις κορυφαίες επιδόσεις του 2023 παγκοσμίως, με τον Γενικό Δείκτη να καταγράφει άνοδο 39,08% με στήριξη από τις εκλογές και την ανάκτηση της επενδυτικής βαθμίδας μετά από 13 χρόνια. Για το ΧΑ, η αναβάθμιση σε investment grade (IG) είναι βασικός καταλύτης που οδηγεί σε αυξημένο ενδιαφέρον για την αγορά. Ενώ η αναβάθμιση στην κατηγορία των ανεπτυγμένων αγορών απέχει ακόμη, η αξιολόγηση IG άνοιξε δρόμους για σημαντικές επενδύσεις, όπως φαίνεται από τα πρόσφατα placements και την IPO για τον Διεθνή Αερολιμένα Αθηνών (η μεγαλύτερη δημόσια εγγραφή στη χώρα στο τα τελευταία 15 χρόνια). 

Το IG και το στάτους των αναπτυγμένων αγορών

Καθώς η αναβάθμιση του IG αποτελεί θεωρητικά προϋπόθεση για την αναβάθμιση του ΧΑ στην κατηγορία των αναπτυγμένων αγορών, υπάρχει χρονική διαφορά μεταξύ των δύο. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Axia, η αναβάθμιση δεν αναμένεται πριν από το β’ εξάμηνο του 2024 από τον πάροχο FTSE και το α’ εξάμηνο του 2025 από την MSCI. 

Επιπλέον, η αξιολόγηση πιστοληπτικής ικανότητας IG είναι ιδιαίτερα σημαντική για τις ενεργές ροές, ενώ το στάτους των αναπτυγμένων αγορών είναι πιο σχετικό για τις ροές των funds που παρακολουθούν δείκτες (indexed funds, κυρίως ETF). Με βάση την ανασκόπηση της δομής της αγοράς, η Axia έχει εκτιμήσει στο παρελθόν ότι το ενεργητικό των ελληνικών μετοχών θα αυξηθεί κατά 2 φορές μετά τις αντίστοιχες αναβαθμίσεις. Ωστόσο, δεδομένου ότι η πλειονότητα των επενδυτικών κεφαλαίων (62% του συνόλου) εξακολουθεί να μην είναι indexed, αυτό σημαίνει ότι η πλειονότητα των κεφαλαίων (με συγκεκριμένες εντολές) μπορεί να επενδύσει στην Ελλάδα μετά την αναβάθμιση σε επενδυτική βαθμίδα και όχι στο καθεστώς των αναπτυγμένων αγορών.

Επίσης, τα παθητικά κεφάλαια που συνδέονται με το καθεστώς των αναπτυγμένων αγορών αντιπροσωπεύουν μόνο το 14% των επενδυμένων περιουσιακών στοιχείων της ΕΕ, δηλαδή είναι λιγότερο σημαντικά για τη συνολική εικόνα. Ως εκ τούτου, τονίζει η Axia, η επενδυτική βαθμίδα είναι αυτή θα φέρει την πλειονότητα των σταδιακών εισροών στο Χ.Α, έτσι το μεγαλύτερο μέρος της ανόδου της ελληνικής αγοράς θα  μπορούσε να πραγματοποιηθεί βραχυπρόθεσμα.

Οι μελλοντικές ενεργές ροές θα εξαρτηθούν από την οικονομική ανάκαμψη

Ποσοτικοποιώντας το μέγεθος των ενεργών εισροών που θα έρθουν στο ΧΑ, η άποψη της Axia είναι ότι η αναβάθμιση του IG θα πρέπει να οδηγήσει το ΧΑ σε (περαιτέρω) σύγκλιση με τις ανεπτυγμένες αγορές της ΕΕ, ως προς τον δείκτη κεφαλαιοποίησης προς ΑΕΠ. Η αναβάθμιση θα οδηγήσει επίσης σε υψηλότερη κυκλοφοριακή ταχύτητα του τζίρου των ελληνικών μετοχών (share turnover velocity), με πολλαπλά οφέλη καθώς "η ρευστότητα γεννά ρευστότητα". 

Η Axia υποθέτει ότι η κεφαλαιοποίησης του Χ.Α (ως % του ΑΕΠ) θα αυξηθεί από 40% στο 55% του διευρυμένου ΑΕΠ φέτος (αύξηση 25%). Αυτό θα οδηγούσε την κεφαλαιοποίηση του ΧΑ σε 125 δισ. ευρώ, δηλαδή +30% έναντι των τρεχουσών τιμών. Κατά συνέπεια, αυτό θα οδηγήσει σε μέσο ημερήσιο τζίρο της τάξης των 187 εκατ. ευρώ. Ωστόσο, ο πραγματικός ημερήσιος τζίρος θα πρέπει να αυξηθεί περαιτέρω το 2024, καθώς αναμένεται ότι η κυκλοφοριακής ταχύτητας των μετοχών (share velocity) θα αυξηθεί στο 50% (από 35%) λόγω της αναβάθμισης της χώρας σε IG.

Όπως επισημαίνει ο επενδυτικός οίκος, αυτός ο υπολογισμός είναι σε στατική βάση και δεν λαμβάνει υπόψη τους ακόλουθους θετικούς παράγοντες, ιδιαίτερα βραχυπρόθεσμα:

▪ Η αύξηση του ΑΕΠ μπορεί να αποδειχθεί συντηρητική, δεδομένης της οικονομικής τροχιάς, με υψηλά επίπεδα ξένων άμεσων επενδύσεων και κεφαλαίων RRF, υποστηριζόμενα επίσης από υψηλότερο πληθωρισμό. 

▪ Οι επενδυτές είναι πιθανό να γίνουν overweight στην Ελλάδα βραχυπρόθεσμα/μεσοπρόθεσμα, καθώς η χώρα υποεκπροσωπείται στα funds ανάπτυξης. 

▪ Το επενδυτικό ενεργητικό θα αυξηθεί σημαντικά για τις μετοχές των αναπτυγμένων αγορών (είναι 2 φορές υψηλότερο από αυτό των αναδυόμενων αγορών).
 

▪ Η δραστηριότητα στις αγορές (αυξήσεις κεφαλαίου, IPO, εξαγορές) δεν λαμβάνεται υπόψη, παρά τις παρόμοιες τάσεις που παρατηρούνται σε άλλες χώρες.

Το timing της αναβάθμισης…

Όπως διαπιστώθηκε παραπάνω και σε προηγούμενες αναλύσεις της Axia, το καθεστώς των αναπτυγμένων αγορών είναι πιο σχετικό για τις παθητικές ροές και ορισμένα funds που παρακολουθούν benchmarks (μειοψηφία). 

Ο οίκος εξετάζει έτσι το πότε οι πάροχοι δεικτών θα αναβαθμίσουν το Χ.Α. Ως σημείο εκκίνησης, εξέτασε τους δείκτες που παρακολουθούν το περισσότερο τα ETF και τα ευρήματα υπογραμμίζουν την κυριαρχία και την παρουσία της MSCI στην αγορά. Συγκεκριμένα, το 70% των funds μιμούνται τους δείκτες MSCI, καθιστώντας το κρίσιμο παράγοντα στην αξιολόγηση των κριτηρίων για τη μετάβαση του ΧΑ σε καθεστώς αναπτυγμένων αγορών. Η Axia χρησιμοποιεί τον MSCI και τον FTSE Russell ως σημεία αναφοράς, καθώς μαζί με τον S&P Dow Jones, ελέγχουν το 70%+ του συνολικού ενεργητικού των  7,3 τρις ευρώ των indexed ETFs. Υπάρχουν βέβαια και μικρότεροι πάροχοι συμπεριλαμβανομένων των Bloomberg, Morningstar κ.λπ.

Όπως προαναφέρθηκε, η αναβάθμιση της Ελλάδας σε IG δεν σημαίνει την αυτόματη αναβάθμιση του ΧΑ σε καθεστώς αναπτυγμένων αγορών, η οποία μπορεί να καθυστερήσει άλλους 12-24 μήνες.

Ξεκινώντας με τον MSCI (που είναι ο πιο σημαντικός για την ελληνική αγορά), είναι απαραίτητο για την Ελλάδα να υπερβεί τις απαιτήσεις εισόδου (πίνακας) προκειμένου να μπει σε λίστα παρακολούθησης 12 μηνών προκειμένου να επαναταξινομηθεί σε αναπτυγμένη αγορά,  καθώς η MSCI πρέπει να είναι πεπεισμένη ότι η αναβάθμιση δεν είναι αναστρέψιμη. Αυτή η αναθεώρηση είναι σε ετήσια βάση και πραγματοποιείται κάθε Ιούνιο. Λαμβάνοντας όλα αυτά υπόψη, η Axia αναμένει ότι η Ελλάδα θα μπει σε λίστα παρακολούθησης τον Ιούνιο του 2024. Αυτό σημαίνει ότι το Χ.Α θα αναβαθμίστεί έως τον Ιούνιο του 2025.

Τα κριτήρια περιλαμβάνουν ελάχιστη κεφαλαιοποίηση αγοράς και free float  για πέντε εταιρείες (το ΧΑ έχει από σήμερα έξι εταιρείες που πληρούν αυτά τα κριτήρια και συγκεκριμένα η Εθνική, η Eurobank η Mytilineos, ο ΟΠΑΠ, o OTE και η ΔΕΗ). Θα μπορούσαν να υπάρξουν και άλλες εισηγμένες με αυξημένο επίπεδο μετοχών σε free float, οι οποίες, για παράδειγμα, μπορούν να επιτευχθούν με την αποεπένδυση του ΤΧΣ από τις ελληνικές συστημικές τράπεζες και θα "ελευθερώσουν" μετοχές στην αγορά ή μέσω της καθαρής υπεραπόδοσης.

Παράλληλα, το Χ.Α θα πρέπει να βελτιώσει ορισμένα άλλα χαρακτηριστικά (ήδη η MSCI έχει αναγνωρίσει σημαντικές βελτιώσεις στις εξωχρηματιστηριακές συναλλαγές που μπορούν πλέον να εκτελεστούν από όλους τους συμμετέχοντες στην αγορά μετά την αδειοδότηση CSDR από την ATHEXCSD).

Επίσης, η MSCI θα ήθελε να δει βελτίωση στον δανεισμό μετοχών, που δεν είναι καθιερωμένη πρακτική της αγοράς λόγω περιορισμένης χωρητικότητας, και στις ανοικτές πωλήσεις, που επιτρέπεται αλλά δεν καθιερώνεται λόγω του υψηλότερου κόστους συναλλαγής. Το βάρος του MSCI Greece (σύμφωνα με τα τελευταία στοιχεία τον Μάιο του 2023) είναι 0,45% του δείκτη MSCI Emerging Markets, με 10 μετοχές. Χρησιμοποιώντας τα δεδομένα της MSCI σχετικά με τα ETF που παρακολουθούν τον δείκτη (συνολικό ενεργητικό 352 δισ. δολ), η Axia υπολογίζει ότι οι παθητικές ροές που απολαμβάνει επί του παρόντος το Χ.Α ανέρχονται σε 1,8 δισ. δολ. (μόνο για δείκτες MSCI).

Για τον FTSE Russell, τα κριτήρια είναι διαφορετικά. Η Ελλάδα αυτή τη στιγμή χαρακτηρίζεται ως "Advanced Emerging" οικονομία, έχοντας υποβαθμιστεί το 2016. Βλέποντας τα ποιοτικά χαρακτηριστικά που απαιτεί ο FTSE Russell από την Ελλάδα για να αναβαθμιστεί, η χώρα τα πληροί ήδη όλα.

Σήμερα, ο δείκτης FTSE Emerging περιλαμβάνει 25 ελληνικούς τίτλους με επενδύσιμη κεφαλαιοποίηση 39,3 δισ. δολ. Ως εκ τούτου, η στάθμιση της Ελλάδας στον δείκτη είναι στο 0,59%.

Κατά τη μετάβαση στις αναπτυγμένες αγορές, υπάρχουν ορισμένα πρόσθετα κριτήρια επενδυσιμότητας που απαιτούν: i) τουλάχιστον πέντε μετοχές να πληρούν τα κριτήρια για ένταξη στην κατηγορία μεγάλης και μεσαίας κεφαλαιοποίησης, ii) το βάρος του δείκτη FTSE Developed της χώρας να είναι τουλάχιστον 5 μονάδες βάσης και iii) η συνολική επενδύσιμη κεφαλαιοποίηση της αγοράς να είναι πάνω από 28,2 δισ. δολ.

Η Axia πιστεύει ότι η επενδύσιμη κεφαλαιοποίηση θα μπορούσε να μειωθεί ελαφρώς λόγω ορισμένων υψηλότερων περιορισμών, όπως: α) ελάχιστο free float 5% (εξαιρουμένης της κρατικής ιδιοκτησίας, μετοχών που κατέχονται από διευθυντικά στελέχη, ανώτερα στελέχη και διευθυντικά στελέχη, μετοχές που κατέχονται από δημόσιες εταιρείες ή μη - εισηγμένες θυγατρικές δημόσιων εταιρειών), β) προσαρμογές για ξένη ιδιοκτησία (π.χ. εάν μια επιχείρηση δεν μπορεί να ανήκει σε ξένους θεσμικούς επενδυτές), γ) ελάχιστος περιορισμός κεφαλαίου εξωτερικού, δ) ελάχιστα όρια ρευστότητας (0,04% της ημερήσιας κεφαλαιοποίησης της αγοράς, ενώ οι νέες εγγραφές θα απαιτούσαν 0,05%).

Σε γενικές γραμμές η Axia εκτιμά πως μετά και την αναβάθμιση της χώρας, ο FTSE θα κοιτάξει να βάλει το Χ.Α σε μια θετική λίστα παρακολούθησης φέτος, με σκοπό να την αναβαθμίσει στην αναθεώρηση του επόμενου έτους.

Σημειώνεται πως το Δ.Σ του FTSE Rusell συνεδριάζει Μαρτιο και Σεπτέμβριο για αποφάσεις σχετικά με ένταξη μιας χώρας σε λίστα παρακολούθησης καθώς και της αναβάθμισης/υποβάθμισης της. Κάθε χώρα πρέπει να παραμείνει σε λίστα παρακολούθησης για τουλάχιστον έξι μήνες πριν την νεά κατηγοριοποίηση της.