Στις συμπληγάδες πληθωρισμού και επιτοκίων μετοχές και ομόλογα

Της Ελευθερίας Κούρταλη

Βέβαιη πρέπει να θεωρείται πλέον η αυστηροποίηση της νομισματικής πολιτικής της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, με την πρώτη αύξηση των επιτοκίων να έρχεται τον Ιούλιο, πριν από μια σειρά αυξήσεων οι οποίες θα φέρουν τα επιτόκια στην Ευρωζώνη σε θετικό έδαφος για πρώτη φορά από το 2014. Η εκτίναξη του πληθωρισμού σε όλο και υψηλότερα επίπεδα δεν αφήνει πολλά περιθώρια στη Φρανκφούρτη από το ακολουθήσει πληθώρα άλλων κεντρικών τραπεζών διεθνώς, με "ηγέτη" τη Fed των ΗΠΑ, που έχουν ήδη μπει στο "παιχνίδι" της αυστηροποίησης, με σημαντικό περαιτέρω αντίκτυπο σε μετοχές και ομόλογα.

Σύμφωνα με τους αναλυτές, η άνοδος του πληθωρισμού σημαίνει ότι οι πιέσεις στα ομόλογα αναμένεται να συνεχιστούν, "χτυπώντας" περαιτέρω τις αποτιμήσεις των μετοχών, οι οποίες έχουν υποχωρήσει σημαντικά από τις αρχές του έτους, οπότε η άνοδος των επιτοκίων ης ΕΚΤ φαινόταν ακόμη ένα πιθανό μεν, αλλά πιο μακρινό "στοίχημα". Η ενεργειακή κρίση, η ανεπάρκεια στην εφοδιαστική αλυσίδα και η αύξηση του κόστους χρήματος, επακόλουθα της διάρκειας του πολέμου και της εξάπλωσης της πανδημίας, επισκιάζουν κάθε άλλη εξέλιξη για τις αγορές, όπως σημειώνουν.

Σήμα για αύξηση των επιτοκίων

Οι δηλώσεις Λαγκάρντ την περασμένη εβδομάδα, οι οποίες ακολούθησαν μπαράζ δηλώσεων αξιωματούχων της ΕΚΤ, έδωσαν το πλέον ισχυρό σήμα ότι η ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής επιταχύνεται. "Η προσδοκία μου είναι ότι θα ολοκληρωθούν στις αρχές του τρίτου τριμήνου", δήλωσε η Λαγκάρντ, αναφερόμενη στις αγορές ομολόγων, σε συνέδριο στην πρωτεύουσα της Σλοβενίας. "Η πρώτη αύξηση των επιτοκίων, σύμφωνα με την κατεύθυνση πολιτικής της ΕΚΤ για τα επιτόκια, θα πραγματοποιηθεί λίγο μετά το τέλος των καθαρών αγορών στοιχείων ενεργητικού και αυτό θα μπορούσε να σημαίνει μια περίοδο μόνο μερικών εβδομάδων", πρόσθεσε.

Ο Φρανκ Έλντερσον, μέλος του διοικητικού συμβουλίου της ΕΚΤ, δήλωσε επίσης ότι η ΕΚΤ ενδέχεται να εξετάσει το ενδεχόμενο αύξησης των επιτοκίων τον Ιούλιο, ενώ ο πρόεδρος της Bundesbank, Γιόακιμ Νάγκελ, εκτίμησε πως οι αγορές ομολόγων από την ΕΚΤ θα σταματήσουν στα τέλη Ιουνίου και είπε ότι θα υποστηρίξει την αύξηση των επιτοκίων τον Ιούλιο. Ο αντιπρόεδρος της ΕΚΤ, Λουίς ντε Γκίντος, άλλαξε μέσα σε λίγες μέρες τη ρητορική του, σημειώνοντας την περασμένη εβδομάδα πως η ΕΚΤ πρέπει να ομαλοποιήσει την πολιτική της "νωρίτερα παρά αργότερα", ενώ μόλις την 1η Μαΐου είχε πει πως τα επιτόκια "πιθανότατα" δεν θα αυξηθούν τον Ιούλιο.

Η Ίζαμπελ Σνάμπελ, μέλος του διοικητικού συμβουλίου της ΕΚΤ, τόνισε πως, αντιμετωπίζοντας γρήγορα και αποφασιστικά τους κινδύνους που έχουν δημιουργηθεί, η νομισματική πολιτική μπορεί να εξασφαλίσει τη σταθερότητα των τιμών μεσοπρόθεσμα, αποφεύγοντας έτσι το πολύ υψηλότερο οικονομικό κόστος της πολύ καθυστερημένης δράσης.

Και αυτές είναι μόνο μερικές από τις δηλώσεις σειράς αξιωματούχων της ΕΚΤ, οι οποίοι, έπειτα από τη νέα εκτόξευση του πληθωρισμού της Ευρωζώνης στο 7,5% τον περασμένο μήνα, διαμηνύουν ότι η αυστηροποίηση της νομισματικής πολιτικής θα υλοποιηθεί εντός του τρίτου τριμήνου. Ήδη ο πληθωρισμός στη Γερμανία τον Απρίλιο ανήλθε στο 7,4% και σε υψηλό άνω των 40 ετών, ενώ άλμα στο 8,3% κατέγραψε ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ τον περασμένο μήνα.

Η Morgan Stanley εκτιμά ότι ο πληθωρισμός στην Ευρωζώνη θα κινηθεί υψηλότερα και θα παραμείνει υψηλός για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα. "Υπάρχουν σαφείς ενδείξεις ότι η πληθωριστική πίεση διευρύνεται και ο πληθωρισμός θα κορυφωθεί γύρω στο 8,3% στις αρχές του φθινοπώρου, με ετήσιο μέσο όρο 7,3% για το 2022", σημειώνει. Το επόμενο έτος αναμένεται να επιβραδυνθεί σταδιακά, αλλά θα παραμείνει πάνω από τον στόχο της ΕΚΤ του 2%, με ετήσιο μέσο όρο 3,8%, με κυρίαρχη κινητήρια δύναμη μέχρι το τέλος του χρόνου τον τομέα των υπηρεσιών.

Οι αναλυτές θεωρούν πλέον βέβαιη την αύξηση των επιτοκίων της ΕΚΤ τον Ιούλιο, με σειρά επενδυτικών τραπεζών να βλέπουν περαιτέρω αυξήσεις εντός του 2022. Η HSBC εκτιμά ότι θα αυξηθούν κατά 25 μονάδες βάσης, ενώ περαιτέρω αυξήσεις ανάλογου ύψους θα ακολουθήσουν στις συνεδριάσεις του Σεπτεμβρίου, του Δεκεμβρίου και του Μαρτίου του 2023, πριν κλείσει ο κύκλος αυστηροποίησης. Αύξηση κατά 25 μ.β. αναμένει και η Morgan Stanley τον Ιούλιο και μία δεύτερη τον Σεπτέμβριο, με την ΕΚΤ να μηδενίζει, έτσι, τα επιτόκια φέτος πριν προχωρήσει σε δύο περαιτέρω αυξήσεις το 2023.

"Αναμένουμε ότι η ΕΚΤ θα ολοκληρώσει το QE τον Ιούνιο και θα αυξήσει το επιτόκιο καταθέσεων κατά 25 μονάδες βάσης τον Ιούλιο, τον Σεπτέμβριο και τον Δεκέμβριο. Ενώ μια πιο απότομη επιβράδυνση της ανάπτυξης ή οι επίμονες πιέσεις του Δημοσίου θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε πιο αργή ομαλοποίηση της πολιτικής, σαφέστερες ενδείξεις πιο σημαντικών πληθωριστικών επιπτώσεων θα μπορούσαν να απαιτήσουν ταχύτερη έξοδο", σημειώνει η Goldman Sachs.

Οι επιπτώσεις

Η αύξηση του κόστους του χρήματος δημιουργεί έντονες ανησυχίες για το κόστος δανεισμού των χωρών, με αναλυτές να υπογραμμίζουν ανησυχίες για πιθανή νέα κρίση στην Ευρωζώνη. Η Deutsche Bank προειδοποίησε πως, εάν τα επιτόκια αυξηθούν απότομα για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, μπορεί κάλλιστα να βρεθούμε αντιμέτωποι με την ευρωκρίση Νο 2.

Το sell-off στα ομόλογα έχει στείλει τις αποδόσεις σε πολυετή υψηλά, ενώ έχει "χτυπήσει" έντονα τα διεθνή χρηματιστήρια, με τους αναλυτές να μιλούν για bear market στις ΗΠΑ, καθώς οι φόβοι για στασιμοπληθωρισμό εντείνονται.

Όπως επισημαίνει ο Πέτρος Στεριώτης, ανώτατο στέλεχος ΚΕΠΕΥ, τα κρατικά και εταιρικά ομόλογα της Ευρωζώνης βρίσκονται εν μέσω ενός από τα πιο άσχημα sell-offs όλων των εποχών, καθώς η ΕΚΤ έχει σηματοδοτήσει την πρόθεσή της να αυξήσει το επιτόκιο καταθέσεών της σε θετικό έδαφος για πρώτη φορά από το 2014 και να τερματίσει τις αγορές ομολόγων. Η αύξηση του κόστους του χρήματος και οι εξελίξεις στις δευτερογενείς αγορές ομολόγων δημιουργούν έντονες ανησυχίες για το κόστος του δημόσιου δανεισμού και για πιθανές εταιρικές πτωχεύσεις. Σε επίπεδο ελληνικού δεκαετούς ομολόγου, η απόδοση έχει ανέβει σε μεταπανδημικό υψηλό, κάτι που συνεπάγεται την κατακόρυφη αύξηση στο πριμ κινδύνου και στα επιτόκια προεξόφλησης των ταμειακών ροών και των μερισμάτων των μετοχών, με ό,τι αυτό συνεπάγεται για τον Γενικό Δείκτη του Χ.Α., ο οποίος ισορροπεί πλέον κοντά σε χαμηλά έξι εβδομάδων.

"Οι φόβοι για επιβράδυνση του ΑΕΠ, οι επιθετικές κεντρικές τράπεζες συν η αύξηση των πραγματικών αποδόσεων και η πολιτική αβεβαιότητα θα παραμείνουν βραχυπρόθεσμα, πιέζοντας περαιτέρω τις αποτιμήσεις των μετοχών και προκαλώντας αρνητικές αναθεωρήσεις κερδών", σημειώνει η Generali Investments.

Η υπάρχουσα ανησυχία για την επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομίας με ταυτόχρονη αύξηση του πληθωρισμού έχει υποχρεώσει τις αγορές σε πτώση και έχει οδηγήσει σε σημαντική άνοδο τις ομολογιακές αποδόσεις σε όλη την καμπύλη, όπως σχολιάζει από την πλευρά του ο Νίκος Καυκάς, υπεύθυνος του τμήματος ανάλυσης της Depolas Investment Services. Ο Γενικός Δείκτης, όπως προσθέτει, προσεγγίζει ταχύτατα κρίσιμα σημεία ισορροπίας σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα, ενώ η επιτυχία ανακοπής της πτώσης θα εξαρτηθεί και από το διεθνές περιβάλλον. Κατά τον κ. Καυκά, ορισμένοι τίτλοι ήδη εμφανίζονται με ελκυστικές αποτιμήσεις, αλλά δεν πρέπει να ξεχνάμε ότι οι προοπτικές οδηγούν την αγορά κατά κύριο λόγο.

Αυστηροποίηση των οικονομικών συνθηκών

Όπως επισήμανε η Citi, η χαλαρή νομισματική πολιτική, ειδικά το QE, φούσκωσε όλες τις χρηματοπιστωτικές αγορές, και τώρα που αποσύρεται η ποσοτική χαλάρωση οι πραγματικές αποδόσεις αυξάνονται και τα risk assets, όπως οι μετοχές, υποχωρούν. Η σχέση με το παγκόσμιο QE υποδηλώνει ότι οι πραγματικές αποδόσεις θα μπορούσαν να κινηθούν ακόμα υψηλότερα, κάτι που θα ήταν αρνητικό για τις μετοχές, και έτσι θα παραμείνουν ευάλωτες σε περαιτέρω de-rating. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Citi, η επιθετική νομισματική πολιτική που ακολουθείται πλέον υποδηλώνει περαιτέρω υποβάθμιση των αποτιμήσεων του δείκτη αναφοράς MSCI World, με το P/E να υποχωρεί από το 15x στο 14x. Ο MSCI ΗΠΑ θα δει το de-rating να μειώνει το P/E του από 18x σε 16x. Το de-rating του παγκόσμιου δείκτη MSC Growth στο 17x, από το τρέχον 22x, θα είναι και η πιο επώδυνη.

Έχοντας ήδη καταγράψει διψήφιες απώλειες φέτος, οι επενδυτές πρέπει να προετοιμαστούν για περισσότερες, καθώς γίνεται ολοένα και πιο βέβαιο ότι η Fed σκοπεύει να αυστηροποιήσει τις οικονομικές συνθήκες για να αντιμετωπίσει τον πληθωρισμό. Ουσιαστικά, οι χρηματοοικονομικές συνθήκες μετρούν πόσο εύκολα τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις μπορούν να έχουν πρόσβαση σε πίστωση, επομένως δείχνουν πώς μεταδίδεται η νομισματική πολιτική στην οικονομία.

Και έχουν αντίκτυπο στη μελλοντική ανάπτυξη: Η Goldman Sachs εκτιμά ότι μια αυστηροποίηση κατά 100 μονάδες βάσης στον δείκτη χρηματοοικονομικών συνθηκών της (FCI) −ο οποίος λαμβάνει υπόψη τα επιτόκια, τα επίπεδα πιστώσεων και μετοχών καθώς και το δολάριο− περιορίζει την ανάπτυξη κατά μία ποσοστιαία μονάδα κατά τον επόμενο χρόνο.

Οι δείκτες Goldman και άλλοι δείκτες από τη Fed του Σικάγου και το ΔΝΤ δείχνουν ότι οι χρηματοοικονομικές συνθήκες έχουν "σφίξει" σημαντικά φέτος, αλλά παραμένουν χαλαρές ιστορικά, απόδειξη της κλίμακας των κινήτρων που δόθηκαν για να βοηθήσουν τις οικονομίες να αντιμετωπίσουν την πανδημία.

Οι οικονομολόγοι της Goldman Sachs εκτιμούν ότι ο δείκτης χρηματοοικονομικών συνθηκών της τράπεζας στις ΗΠΑ θα πρέπει να "σφίξει" κάπως περαιτέρω προκειμένου η Fed να επιτύχει μια "ομαλή προσγείωση" στην οικονομία, δηλαδή να επιβραδύνει την ανάπτυξη, αλλά όχι υπερβολικά. Ο δείκτης FCI της Goldman στις ΗΠΑ βρίσκεται στις 99 μονάδες − 200 μ.β κάτω από ό,τι στην αρχή του έτους και στα πιο "σφιχτά" επίπεδα από τον Ιούλιο του 2020.

Σε αυτό το πλαίσιο, η BlackRock προχώρησε την περασμένη εβδομάδα σε μείωση του ρίσκου στο χαρτοφυλάκιό της. Το σοκ στις τιμές των εμπορευμάτων – το οποίο θα πλήξει την ανάπτυξη, ειδικά στην Ευρώπη και στις αναδυόμενες αγορές, που είναι εισαγωγείς εμπορευμάτων− και μια επιβράδυνση της ανάπτυξης στην Κίνα επιδεινώνουν τις προοπτικές της οικονομίας, ενώ υπάρχουν ελάχιστες πιθανότητες να ακολουθήσει ένα τέλειο οικονομικό σενάριο χαμηλού πληθωρισμού και ανάπτυξης, όπως σημειώνει. Το πρόσφατο sell-off των αγορών δείχνει ότι οι επενδυτές προσαρμόζονται σε αυτή την πραγματικότητα, όπως προσθέτει.

"Επενδυτές μεταξύ Σκύλλας και Χάρυβδης"

Η αύξηση του κόστους χρήματος και η αλλαγή πολιτικής που έδωσε η μεγαλύτερη οικονομία του πλανήτη θα ωθήσουν και τις άλλες κεντρικές τράπεζες αργά ή γρήγορα να ακολουθήσουν τον ίδιο ρυθμό, εκτιμά ο Λουκάς Παπαϊωάννου, οικονομολόγος της Fast Finance. Το αμερικανικό 10ετές έχει προσεγγίσει τα υψηλά του Νοεμβρίου 2019, με το 3,6% να αποτελεί το σημείο βρασμού πάνω από το οποίο οι μικρομεσαίες αμερικανικές επιχειρήσεις θα αρχίσουν να έχουν σοβαρό πρόβλημα στην εξυπηρέτηση του χρέους τους, όπως τονίζει. Επιπλέον, η άντληση κεφαλαίων θα γίνει δυσκολότερη και οι επενδυτές έχουν γίνει ήδη επιφυλακτικοί, ζητώντας υψηλότερες αποδόσεις.

"Η Σκύλλα της αύξησης του κόστους χρήματος μέσω του τερματισμού των πολιτικών ποσοτικής χαλάρωσης και μηδενικών επιτοκίων, που την έθρεψαν οι κεντρικές τράπεζες τόσα χρόνια, περιμένει τα θύματά της στη μια πλευρά του Στενού. Απέναντι, η Χάρυβδη του υψηλού πληθωρισμού και της χαμηλής ανάπτυξης, που τράφηκε από τις ασταθείς γεωπολιτικές συνθήκες, αλλά και τον υπερ10ετή εθισμό των οικονομιών στην υποτίμηση των πρώτων υλών και τροφίμων, τη μείωση των επενδύσεων σε παραγωγικούς τομείς και τις πολιτικές χαμηλού δολαρίου, περιμένει να κατασπαράξει τώρα τους άφρονες", σημειώνει χαρακτηριστικά ο οικονομολόγος.

Οι επενδυτές θα πρέπει να προετοιμαστούν για περαιτέρω αστάθεια των μετοχών εν μέσω σημαντικών κινήσεων σε βασικές οικονομικές μεταβλητές και στις αγορές ομολόγων, σημειώνει η UBS και συνεχίζει να συστήνει τοποθετήσεις σε τομείς της αγοράς που θα έχουν καλύτερη απόδοση σε ένα περιβάλλον υψηλού πληθωρισμού.

Σε αυτούς συμπεριλαμβάνονται οι μετοχές "αξίας", όπως επισημαίνει. Οι μετοχές με σχετικά χαμηλές αποτιμήσεις (αξία) τείνουν να επωφελούνται από την αύξηση των πραγματικών επιτοκίων. Σημειώνει ότι από το 1975 οι μετοχές "αξίας" υπεραπέδωσαν των μετοχών "ανάπτυξης" καθ' όλη τη διάρκεια του κύκλου σε περιόδους που ο πληθωρισμός ήταν 3% ή υψηλότερος. Έτσι, η ελβετική τράπεζα διατηρεί τη σύστασή της ότι οι επενδυτές, οι οποίοι έχουν μειώσει την έκθεσή τους στις μετοχές αξίας έπειτα από μακρά περίοδο υποαπόδοσης, θα πρέπει να προσθέσουν μακροπρόθεσμες θέσεις σε μετοχές αξίας ή σε τομείς και αγορές προσανατολισμένες στην αξία, συμπεριλαμβανομένης της παγκόσμιας ενέργειας και του Ηνωμένου Βασιλείου.

Παράλληλα, η UBS επαναλαμβάνει πως τα εμπορεύματα έχουν ιστορικά καλή απόδοση κατά τη διάρκεια περιόδων υψηλού πληθωρισμού και είναι μεταξύ των πολύ λίγων assets που σημειώνουν θετικές αποδόσεις από τις αρχές του τρέχοντος έτους.