Συνεχης ενημερωση

    Κυριακή, 16-Μαϊ-2021 12:00

    Τι σημαίνει η άνοδος των αποδόσεων στα κρατικά ομόλογα

    Αψιμαχίες και μοιρασμένα πρόσημα στο Χρηματιστήριο
    • Εκτύπωση
    • Αποστολή με email
    • Προσθήκη στη λίστα ανάγνωσης
    • Μεγαλύτερο μέγεθος κειμένου
    • Μικρότερο μέγεθος κειμένου

    Της Ελευθερίας Κούρταλη

    Ένα μείγμα διάφορων και σημαντικών εξελίξεων έχει προκαλέσει αναταραχή στην αγορά ομολόγων της Ευρωζώνης αλλά και διεθνώς, ταρακουνώντας παράλληλα και τα διεθνή χρηματιστήρια, κάτι που δεν άφησε αλώβητα τα ελληνικά ομόλογα αλλά και το Χρηματιστήριο Αθηνών. Το "άνοιγμα" των οικονομιών που ενισχύει τις πληθωριστικές προσδοκίες -κάτι που επιβεβαιώθηκε και από τα πρόσφατα στοιχεία των ΗΠΑ για τον πληθωρισμό-, η τεράστια δημοσιονομική ώθηση που φέρνουν τα "πακέτα" που ενεργοποιούνται τόσο στις Ηνωμένες Πολιτείες όσο και στην Ε.Ε. με την εκκίνηση του Ταμείου Ανάκαμψης να μπαίνει στην τελική ευθεία, σε συνδυασμό με τα σενάρια που κάνουν τον γύρο της αγοράς για αλλαγή της πολιτικής των κεντρικών τραπεζών, έχουν θέσει ένα νέο τοπίο για τα ομόλογα, με τους αναλυτές να εκτιμούν πως οι πιέσεις θα συνεχιστούν και στο β’ εξάμηνο.

    J.P. Morgan: Το sell-off μπορεί να συνεχιστεί

    Όπως ήταν αναμενόμενο, το story της ανάκαμψης συνεχίζει να εκτυλίσσεται, όπως σημειώνει η J.P. Morgan σε ριπόρτ της για την αγορά ομολόγων. Η διάθεση των εμβολίων και το αφήγημα του ανοίγματος της οικονομίας οδήγησε σε ισχυρότερα οικονομικά δεδομένα. Μακροπρόθεσμα, αναμένει το άνευ προηγουμένου δημοσιονομικό κίνητρο από τις ΗΠΑ (2,8 τρισεκατομμύρια δολάρια τους τελευταίους έξι μήνες) να ωθήσει τον πληθωρισμό υψηλότερα και τελικά να οδηγήσει σε πιο "σφιχτή" νομισματική πολιτική των κεντρικών τραπεζών και υψηλότερες αποδόσεις στα ομόλογα.

    Βραχυπρόθεσμα, ωστόσο, η εικόνα της αγορά ομολόγων είναι πιο σύνθετη. Παρόλο που αναμένονται περαιτέρω βελτιώσεις στους οικονομικούς δείκτες, πιθανότατα έχουμε δει την κορύφωση της επιτάχυνσης των δεδομένων στις ΗΠΑ. Χωρίς προφανείς άμεσους καταλύτες για την αγορά των επιτοκίων, και με τα θετικά οικονομικά δεδομένα να έχουν ήδη αποτιμηθεί στα τρέχοντα επίπεδα της αγοράς, ο κίνδυνος είναι ότι η αγορά μπορεί να είναι πιο ευαίσθητη σε αδύναμα δεδομένα από ό, τι στα ισχυρά δεδομένα.

    Στην Ευρωζώνη, ωστόσο, τονίζει η J.P. Morgan, το story είναι διαφορετικό καθώς η επιτάχυνση των εμβολιασμών πλέον και το άνοιγμα των οικονομίων παρέχουν μία πιο bearish προοπτική για τις αποδόσεις των ομολόγων.

    Η Ευρώπη, όπως σημειώνει η αμερικάνικη τράπεζα, έχει ξεπεράσει τα εμπόδια της διακοπής του εφοδιασμού εμβολίων που αντιμετώπισε νωρίτερα μέσα στο έτος και τώρα πλησιάζει τον υπόλοιπο ανεπτυγμένο κόσμο. Ως αποτέλεσμα, υπάρχει περιθώριο για περαιτέρω sell-off στις ευρωπαϊκές αποδόσεις. Μερικές από αυτές τις κινήσεις έχουν ήδη συμβεί -οι αποδόσεις του 10ετούς γερμανικού Bund έχουν αυξηθεί 45 μονάδες βάσης φέτος- και θα μπορούσαν να αυξηθούν περαιτέρω καθώς η κινητικότητα αυξάνεται στην Ευρώπη και τα σύνορα ανοίγουν για τον τουρισμό.

    Τα funds "κόβουν" τις θέσεις τους στα ομόλογα

    Ήδη τα funds έχουν μειώσει σημαντικά τις θέσεις τους στα κρατικά ομόλογα, όπως δείχνει και πρόσφατη δημοσκόπηση του Reuters στο περιβάλλον των διαχειριστών κεφαλαίων σε Ευρώπη, ΗΠΑ και Ιαπωνία. Ενώ οι θέσεις τους σε μετοχές κινούνται σε υψηλά τριών ετών και στο 49,8% του μέσου χαρτοφυλακίου, τα "στοιχήματά" τους στα ομόλογα έχουν μειωθεί στο 39,5% και στα χαμηλότερα επίπεδα από τον Φεβρουάριο του 2019.

    Σχεδόν το 80% των διαχειριστών κεφαλαίων δηλώνει ότι οι αποδόσεις των αμερικάνικων 10ετών ομολόγων είναι πιθανότερο να αυξηθούν τους επόμενους τρεις μήνες. Είναι η πρώτη φορά σε δύο χρόνια όπου οι θέσεις των funds σε ομόλογα αντιπροσωπεύουν λιγότερο από το 40% του μέσου παγκόσμιου χαρτοφυλακίου τους και μάλιστα εδώ και τρεις συνεχόμενους μήνες. Το ρεκόρ ήταν το 45,5% τον περασμένο Οκτώβριο.

    "Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων, όπως οι αγορές μετοχών, θα είναι ασταθείς κατά τη διάρκεια του υπόλοιπου έτους, αλλά το βέβαιο είναι πως θα αυξηθούν σταδιακά καθώς οι πληθωριστικές πιέσεις αυξάνονται και η Fed αρχίζει τελικά να μειώνει τα πακέτα τόνωσης και να αυξάνει τα επιτόκια", όπως τονίζει ο Peter Lowman, επικεφαλής επενδύσεων τις Investment Quorum.

    Ο ρόλος της ΕΚΤ

    Τους τελευταίους 15 περίπου μήνες, η αγορά ομολόγων της ευρωζώνης, έχει επωφεληθεί σημαντικά από την νομισματική πολιτική της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας αλλά και τους φόβους για την πορεία της οικονομίας εν μέσω της πανδημίας, κάτι που ενίσχυσε τα στοιχήματα των επενδυτών στο θεωρητικά "ασφαλές" αυτό καταφύγιο. Το κόστος δανεισμού των χωρών της Ευρωζώνης υποχώρησε σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα σε πολλές περιπτώσεις, ακόμα και σε αρνητικά, με τις εκδόσεις ομολόγων των κυβερνήσεων να "καλύπτονται" από την "ασφάλεια" των αγορών της ΕΚΤ υπό το πρόγραμμα PEPP.

    Η Ελλάδα σε αυτό το περιβάλλον, και από το ξέσπασμα τη πανδημίας στα τέλη του Φεβρουαρίου του 2020 έως και σήμερα, κατάφερε να βγει επτά φορές στις αγορές, αντλώντας 18,5 δισ. ευρώ, ένα πόσο που έχει ήδη υπερκαλυφθεί από τις αγορές ελληνικών ομολόγων υπό το PEPP. Αυτές οι "έξοδοι" αφορούν το 7ετές ομόλογο τον Απρίλιο του 2020, το 10ετές τον Ιούνιο, το άνοιγμα του 10ετούς τον Σεπτέμβριο, το νέο 15ετές τον Οκτώβριο, το νέο 10ετές τον περασμένο Ιανουάριο, το 30ετές –την έκδοση-ορόσημο– τον περασμένο Μάρτιο και την πρόσφατη έκδοση του νέου 5ετούς.

    Αυτό σημαίνει ότι η ΕΚΤ έχει υπερκαλύψει την προσφορά της Ελλάδας, κατά 6 δισ. ευρώ περίπου. Συγκεκριμένα, η κεντρική τράπεζα έχει αγοράζει το ίδιο αυτό διάστημα περίπου 24 δισ. ευρώ ελληνικά ομόλογα και μπορεί να προχωρήσει σε περαιτέρω αγορές έως και 13 δισ. ευρώ ελληνικών ομολόγων μέχρι το α’ τρίμηνο του 2022 όταν και έχει οριστεί να λήξει το PEPP. Η απόδοση του ελληνικού 10ετούς ομολόγου έχει βρεθεί να κινείται στο ιστορικό χαμηλό του 0,55% τον περασμένο Δεκέμβριο, λαμβάνοντας ώθηση όχι μόνο από την ΕΚΤ αλλά και από τα "όπλα"" της Ελλάδας που είναι τα υψηλά ταμειακά διαθέσιμα, η προσεκτική και έξυπνη διαχείριση του ελληνικού χρέους, το ευνοϊκό προφίλ του αλλά και οι ισχυρές αναπτυξιακές προοπτικές που αναμένεται να προσφέρει το Ταμείο Ανάκαμψης.

    Η αλλαγή στρατηγικής

    Τον Φεβρουάριο ένα ισχυρό sell-off στα ομόλογα διεθνώς ανάγκασε την ΕΚΤ να δεσμευτεί στη σημαντική αύξηση των αγορών της υπό το PEPP στο τρέχον τρίμηνο, βοηθώντας κάπως στην αποκλιμάκωση των αποδόσεων. Σημειώνεται πως τον Φεβρουάριο το ελληνικό 10ετές είχε φτάσει να διαπραγματεύεται με απόδοση 1,126%, ακολουθώντας –αν και σε μικρότερο βαθμό– την αύξηση των αποδόσεων που σημείωσαν όλα τα ομόλογα της Ευρωζώνης.

    Αν και αρχικά, χάρη και στην ΕΚΤ, η αγορά ηρέμησε κάπως με το ελληνικό 10ετές να υποχωρεί στο 0,8% τον Απρίλιο, το τελευταίο 10ημερο οι πιέσεις επέστρεψαν με τις ελληνικές αποδόσεις να αυξάνονται και πάλι πάνω από το 1% και σε σχεδόν διπλάσια επίπεδα από αυτά του περασμένου Δεκεμβρίου, κυρίως λόγω των προσδοκιών για αύξηση του πληθωρισμού που φέρνει το άνοιγμα των οικονομιών. Αξίζει να αναφέρουμε πως η απόδοση αμερικάνικου 10ετούς βρέθηκε την περασμένη εβδομάδα πάνω από το 1,7% και στα υψηλότερα επίπεδα από τα τέλη του 2019 – όταν τον περασμένο Αύγουστο ήταν στο 0,5%, ενώ το 10ετές της Γερμανίας πλησιάζει πλέον σε μηδενικά επίπεδα μετά από πολλούς μήνες παραμονής στα αρνητικά, καθώς βρέθηκε στο -0,09% όταν τον περασμένο Ιούλιο είχε αγγίξει ακόμα και το -0,64%.

    Παράλληλα, οι αγορές έχουν αρχίσει και αποτιμούν τη σταδιακή αλλαγή της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ, με μείωση του ρυθμού αγοράς ομολόγων μετά τον Ιούνιο. Τις τελευταίες ημέρες οι αξιωματούχοι της ΕΚΤ προσπαθούν με δηλώσεις τους να εμποδίσουν αυτά τα σενάρια να χτυπήσουν έντονα την αγορά με τον επικεφαλής οικονομολόγο της ΕΚΤ, Φίλιπ Λέιν, σε συνέντευξη στη γαλλική εφημερίδα Le Monde, να τονίζει ότι η κεντρική τράπεζα θα μπορούσε να αποφασίσει κατά τη συνεδρίαση του Ιουνίου ότι θα αυξήσει περαιτέρω τον ρυθμό αγοράς ομολόγων, στο πλαίσιο του έκτακτου προγράμματος PEPP, αν αυτό θα είναι αναγκαίο για τη διατήρηση ευνοϊκών συνθηκών δανεισμού. "Μπορεί να αυξήσουμε ή να μειώσουμε τις αγορές μας, ανάλογα με αυτό που χρειάζεται για να διατηρήσουμε ευνοϊκές τις χρηματοδοτικές συνθήκες", τόνισε ο Λέιν.

    Η ΕΚΤ, όπως προαναφέραμε, ανακοίνωσε τον Μάρτιο ότι θα αυξήσει σημαντικά τον ρυθμό αγορών του PEPP στο δεύτερο τρίμηνο, ενώ στις 10 Ιουνίου θα αποφασίσει για το τι θα κάνει στη συνέχεια. Ορισμένοι αξιωματούχοι έχουν ζητήσει τη μείωση του ρυθμού, ωστόσο δεν έχει υπάρξει κάποια πίεση για νέα αύξησή του. Αυτό σημαίνει ότι η επιλογή θα είναι μεταξύ της διατήρησης του σημερινού ρυθμού ή της μείωσής του. Οι δηλώσεις του Λέιν υποδηλώνουν, ωστόσο, ότι η απόφαση αυτή παραμένει ανοιχτή καθώς η ανάκαμψη εκδηλώνεται αργότερα από ό,τι ήλπιζε η ΕΚΤ και η οικονομία της Ευρωζώνης θα χρειαστεί έναν ακόμη χρόνο για να επανέλθει στα προ-πανδημίας επίπεδα.

    Δεν φοβίζουν οι πιέσεις

    Ο λόγος, ωστόσο, που ο ΟΔΔΗΧ δεν ανησυχεί για την άνοδο των αποδόσεων που ενδέχεται να αποτελέσει και "θέμα" του β’ εξαμήνου λόγω της ενίσχυσης της ανάκαμψης αλλά της μείωσης του ρυθμού του PEPP, είναι οι κινήσεις που έχει φροντίσει και έχει κάνει στο παρελθόν. Υπάρχει ήδη από το 2018 ένα χαρτοφυλάκιο συμφωνιών ανταλλαγής επιτοκίων (interest rate swaps), ένα πρόγραμμα αντιστάθμισης κινδύνου δηλαδή, ύψους 53 δισ. ευρώ, που σημαίνει πως εάν οι αποδόσεις στα ελληνικά ομόλογα αυξηθούν κατά 1%, για παράδειγμα, αυτό θα σημαίνει κέρδος για την Ελλάδα. Σε κάθε περίπτωση η απόδοση στο 10ετές κινείται σήμερα στο 1,06%, ενώ πριν από την πανδημία κινούνταν στο 1,18%. Στόχος όλων των εξόδων στις αγορές είναι να γίνονται κάτω του μέσου μακροπρόθεσμου κόστους δανεισμού (με βάση την ανάλυση βιωσιμότητας του ESM) το οποίο διαμορφώνεται κοντά στο 3,3%. Επίσης η Ελλάδα έχει πολύ χαμηλές ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες – στο 10% του ΑΕΠ, ενώ των περισσότερων χωρών στην Ευρωζώνη είναι περίπου 20%.

    Η ζωή μετά το PEPP

    Αξίζει να σημειώσουμε πως μία "ξεχωριστή" ανησυχία για την Ελλάδα –και άρα για τις μελλοντικές αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων– θα μπορούσε να είναι η λήξη του PEPP καθώς, δεδομένου ότι η χώρα μας δεν έχει επενδυτική βαθμίδα και έτσι δεν μπορεί να συμμετέχει στο "κλασσικό" QE της ΕΚΤ, θα χάσει αυτήν τη σημαντική στήριξη. Ωστόσο, οι αναλυτές δεν φαίνεται να ανησυχούν για αυτήν την εξέλιξη. Όπως σημειώνουν, οι αρετές του Ταμείου Ανάκαμψης θα αντικαταστήσουν ουσιαστικά τα οφέλη του PEPP, ενώ η Ελλάδα διαθέτει παράλληλα υψηλά ταμειακά διαθέσιμα, το χρέος της είναι βιώσιμο και βρίσκεται σε ανοδική τροχιά σε ό,τι αφορά τις αξιολογήσεις των οίκων, κάτι που θα κρατήσει "ζωντανή"" τη ζήτηση των επενδυτών για ελληνικά ομόλογα.

    Όπως σημείωσε η Deutsche Bank, το Ταμείο Ανάκαμψης και το PEPP αποτέλεσαν πολιτικές οι οποίες συμπλήρωναν η μία την άλλη το 2020, ωστόσο καθώς τα κεφάλαια του Ταμείου αρχίζουν να ρέουν μέχρι το τέλος του έτους, οι αναπτυξιακές προσδοκίες στα κράτη-μέλη με υψηλό χρέος θα ενισχυθούν και το Ταμείο Ανάκαμψης θα αρχίσει να αποτελεί υποκατάστατο του PEPP. Η μετάβαση όμως από το ένα "εργαλείο" στο άλλο δεν θα είναι ομαλή (τα οφέλη του Ταμείου θα αργήσουν να φανούν στα χαρτιά") και έτσι η ΕΚΤ αναγκαστικά θα χτίσει μία μετα-PEPP νομισματική γέφυρα. Αυτή η γέφυρα μπορεί να έχει τη μορφή ταχύτερων αγορών υπό το "κλασσικό" QE, πιο ευνοϊκούς όρους για τα δάνεια TLTRO καθώς και πιο ισχυρά μηνύματα για τη μελλοντική πολιτική της ΕΚΤ. Επίσης, η ΕΚΤ ενδέχεται να ενεργοποιήσει έναν νέο ειδικό φάκελο που θα μοιάζει στο PEPP μέχρι να ανακάμψει πλήρως η οικονομία και επιστρέψει στα προ-Covid επίπεδα.

    ΣΑΣ ΑΡΕΣΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ;

    ΣΧΕΤΙΚΑ ΑΡΘΡΑ