Του Βασίλη Γεώργα

Καθοριστικής σημασίας για την επόμενη ημέρα στο Χρηματιστήριο της Αθήνας ενδέχεται να αποδειχθεί η συναλλακτική έκρηξη του 1,5 δισ. ευρώ που γνώρισε το προηγούμενο δεκαήμερο η αγορά, στον απόηχο της ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών και του rebalancing των διεθνών δεικτών. 

Η κινητοποίηση ξένων κεφαλαίων έγινε ιδιαίτερα αισθητή έπειτα από πολύμηνη παραμονή της ελληνικής κεφαλαιαγοράς στην επενδυτική κατάψυξη και, μολονότι ένα πολύ μεγάλο μέρος των κεφαλαίων που ενεργοποιήθηκαν δεν ήταν φρέσκο χρήμα, αλλά προήλθε από εσωτερικές αναδιαρθρώσεις υφιστάμενων θέσεων υπέρ των τραπεζών, εντούτοις το συνολικό αποτέλεσμα δείχνει πως, κατά το ξεπούλημα που προηγήθηκε σε μη τραπεζικές μετοχές το προηγούμενο διάστημα, σχηματίστηκε μια πρώτη καλή "μαγιά" τοποθετήσεων από ξένα funds που ποντάρουν πλέον στο νέο χρηματιστηριακό στοίχημα για οικονομική ανάκαμψη το 2016. 

Ήδη, πριν ακόμη κατακαθίσει η σκόνη που σηκώθηκε από τις εκτεταμένες αναδιαρθρώσεις χαρτοφυλακίων, οι πρώτες ενδείξεις υποστηρίζουν ότι οι ξένοι επενδυτές όχι μόνο δεν μείωσαν θέσεις, αλλά σε αρκετές περιπτώσεις αύξησαν κιόλας τη συμμετοχή τους σε μετοχές της πραγματικής οικονομίας, ακολουθώντας τα ίχνη των funds που τοποθετήθηκαν στον τραπεζικό κλάδο την περίοδο των αυξήσεων κεφαλαίου. 

Αυξάνουν θέσεις 

Το παράδειγμα της Goldman Sachs, που βρέθηκε να κατέχει πάνω από το 6% των μετοχών της ΕΧΑΕ την περασμένη εβδομάδα, είναι ενδεικτικό για το πώς κινητοποιήθηκε το "έξυπνο" χρήμα στα χαμηλά της αγοράς, πολλώ δε μάλλον όταν αφορά μια μετοχή η οποία αποτελεί σηματωρό για το σύνολο της εγχώριας κεφαλαιαγοράς. Χρηματιστηριακοί παράγοντες εκτιμούν πως μέχρι το τέλος του έτους, και ειδικά στο πρώτο τρίμηνο του 2016, θα έρθουν στη δημοσιότητα αρκετές ακόμα περιπτώσεις δεικτοβαρών μετοχών στις οποίες μεγάλα funds εκμεταλλεύτηκαν τις μεγάλες διακυμάνσεις του τελευταίου 6μήνου και έχτισαν αξιόλογες θέσεις κοντά στο 4%-5% του μετοχικού τους κεφαλαίου. 

Οι insiders αγοράζουν 

Στο παιχνίδι αυτό μπήκαν πρόσφατα και κάποιοι βασικοί μέτοχοι μεγάλων εταιρειών που κλήθηκαν να απορροφήσουν με προσωπικά κεφάλαια την αναγκαστική προσφορά μετοχών των εταιρειών τους από funds που βγήκαν πωλητές. Στη μετοχή της Μυτιληναίος, που πιέστηκε λόγω του rebalancing αλλά και του front running πωλήσεων που προηγήθηκε, με αποτέλεσμα ο τίτλος να υποχωρήσει πάνω από 33% τον τελευταίο ενάμιση μήνα, ο όγκος συναλλαγών εκτινάχθηκε στα ύψη μετά τις 7 Δεκεμβρίου, καθώς άλλαξαν χέρια πάνω από 2,1 εκατομμύρια μετοχές. 

Αντίστοιχες κινήσεις στήριξης έγιναν και από τον μεγαλομέτοχο της Folli Follie Τζώρτζη Κουτσολιούτσο, ο οποίος την περασμένη εβδομάδα αγόρασε 40.000 μετοχές της εταιρείας του έναντι 600.000 ευρώ, συνεχίζοντας να απορροφά τακτικά μέρος της προσφοράς που εκδηλώνεται στη μετοχή από τις αρχές Νοεμβρίου. 

Οι ξένοι που έμειναν Ελλάδα 

Οι βασικές θέσεις των funds, πάντως, παραμένουν ανεπηρέαστες και στο μεγαλύτερο μέρος των μεγάλων εμποροβιομηχανικών επιχειρήσεων στις οποίες συμμετέχουν. 

Μεταξύ των μεγαλύτερων ξένων επενδυτών που διατηρούν τις στρατηγικές θέσεις τους στο Χ.Α. συγκαταλέγονται η Fidelity, με συμμετοχές άνω του 5% στη ΜΕΤΚΑ, στον ΟΠΑΠ, στην Grivalia, τη Folli Follie και την Jumbo (13,1%), η York Capital στη ΓΕΚ Τέρνα (17,35%), το Silchester στη ΔΕΗ (13,8%), η Wellington στην Ελλάκτωρ, την ΕΧΑΕ και την Grivalia, η Fairfax στη Eurobank και την Grivalia, η Paulson & Co. στην ΕΥΔΑΠ (9,99%), την Πειραιώς (9,13%) και την Alpha Bank (7,1%) κ.ά. 

Είναι αξιοσημείωτο ότι, όσο διαρκούσε η καταιγίδα πωλήσεων στις τραπεζικές μετοχές την περίοδο Αυγούστου, Σεπτεμβρίου, Οκτωβρίου και Νοεμβρίου, τα ξένα funds παρέμεναν σταθερά στην πλευρά των αγοραστών στο Χ.Α., διοχετεύοντας αθροιστικά πάνω από 105 εκατ. ευρώ στις μετοχές του FTSE Large Cap, ενώ η συμμετοχή τους ως ποσοστό επί της κεφαλαιοποίησης του Χ.Α. αυξήθηκε στο 59,2%. Στο τέλος Δεκεμβρίου, με την ολοκλήρωση της ανακεφαλαιοποίησης και την εισαγωγή των τραπεζικών μετοχών στο ταμπλό, το ποσοστό τους στο Χ.Α. εκτιμάται ότι θα έχει εκτοξευθεί σε επίπεδα-ρεκόρ, αν σκεφτεί κανείς ότι ελέγχουν το μεγαλύτερο μέρος από τα συνολικά 11 δισ. ευρώ της κεφαλαιοποίησης του τραπεζικού κλάδου. 

Πολλοί αναλυτές πιστεύουν πως μια τόσο σημαντική "ανακύκλωση" κεφαλαίων θα έχει καταλυτική επίδραση μεσοπρόθεσμα στη ρηχή ελληνική αγορά. Τα παθητικά κεφάλαια που μετακινούνται από τα blue chips προς τις τραπεζικές μετοχές μπορούν να λειτουργήσουν ως καύσιμη ύλη για ένα καλύτερο 2016 από χρηματιστηριακής πλευράς στις τράπεζες, οι οποίες έχουν πλέον ρόλο ρυθμιστή, ενώ την ίδια στιγμή οι χαμηλές αποτιμήσεις που διαμορφώθηκαν το προηγούμενο διάστημα για τις περισσότερες εμποροβιομηχανικές εταιρείες, ως αποτέλεσμα των αναγκαστικών ρευστοποιήσεων και της καθοδικής υπερβολής λόγω rebalancing, μπορεί να παίξουν τον ρόλο του "τελάλη" για διεθνή κεφάλαια ενεργητικής διαχείρισης από την ερχόμενη χρονιά. 

Αγοραστικές ευκαιρίες

Με την ολοκλήρωση του κύκλου της ανακεφαλαιοποίησης και των αναδιαρθρώσεων, η αγορά της Αθήνας βρίσκεται σε μια παράδοξη κατάσταση, όπου τα πράγματα έχουν γυρίσει "τούμπα": Οι μεν τράπεζες επηρεάζουν πολύ περισσότερο τον Γενικό Δείκτη και, πλέον, έχουν σταματήσει να υποχωρούν ενόσω η αγορά χωνεύει κοντά στις τιμές των ΑΜΚ τα δισεκατομμύρια νέων τεμαχίων που εκδόθηκαν, οι δε εταιρείες του εμποροβιομηχανικού τομέα πιέζονται υπερβολικά σε όρους χρηματιστηριακής αξίας, ως αποτέλεσμα της μείωσης θέσεων από τα funds παθητικής διαχείρισης, και προσεγγίζουν επίπεδα που θεωρούνται "αγοραστικές ευκαιρίες".

Ενδεικτικά αναφέρεται πως η χρηματιστηριακή αξία της ΔΕΗ έχει υποχωρήσει κατά 35% σε λιγότερο από έναν μήνα και διαμορφώνεται κάτω από το 1 δισ. ευρώ ευρώ, στον ΟΠΑΠ η πτώση από τα υψηλά του Οκτωβρίου προσεγγίζει το 40%, στον Μυτιληναίο οι απώλειες μετά τα capital controls είναι επίσης κοντά στο 40%, ενώ σε αντίστοιχη τροχιά βρίσκονται μετοχές όπως της Folli Follie, των ΕΛΠΕ, της ΓΕΚ Τέρνα, του Τιτάνα κ.ά., οι οποίες έχουν χάσει το 1/3 της αξίας τους. 

Τι έρχεται στη συνέχεια

Η ολοκλήρωση της διαπραγμάτευσης του δεύτερου πακέτου των προαπαιτουμένων μέχρι τον Φεβρουάριο, η δρομολόγηση των αποκρατικοποιήσεων στα περιφερειακά αεροδρόμια, στον ΟΛΠ, στον Αστέρα, καθώς και άλλων σχεδίων που βρίσκονται στο τελικό στάδιο, και, τέλος, η εκκίνηση των συζητήσεων για το χρέος, μπορούν να συμβάλουν στη σταδιακή αλλαγή κλίματος και να στρώσουν το έδαφος για τον επικείμενο "ιστορικό πυθμένα" που πολλοί αναλυτές θεωρούν πως βρίσκεται υπό διαμόρφωση στο Ελληνικό Χρηματιστήριο. 

Στην αγορά έχει αρχίσει να επικρατεί η εκτίμηση πως από τον Οκτώβριο και μετά το Χρηματιστήριο της Αθήνας έχει εισέλθει στα τελευταία στάδια τερματισμού της μακροχρόνιας υποχώρησής του και δημιουργίας πυθμένα. Παρότι κανείς δεν είναι σε θέση να πει αν ο Γενικός Δείκτης έχει δει το χαμηλότερο σημείο του ή θα συνεχίσει να υποχωρεί προς την περιοχή των χαμηλών του 2012, στις 470-450 μονάδες, ωστόσο αρκετοί αναλυτές εκτιμούν πως χρονικά οι επόμενες 3-5 εβδομάδες θα είναι καθοριστικές για την αντιστροφή της τάσης. 

Χαρτιά με "έκπτωση" κόντρα στα θεμελιώδη 

Περισσότερο από τις αναδιαρθρώσεις και λιγότερο από τις συνθήκες των οικονομικών εξελίξεων κινήθηκε όλο το προηγούμενο χρονικό διάστημα το Χρηματιστήριο της Αθήνας, όμως στους επόμενους δύο-τρεις μήνες η προσοχή θα επανέλθει στα θεμελιώδη και εκεί, πλέον, η κατάσταση έχει μεγαλύτερες πιθανότητες να βελτιωθεί παρά να χειροτερέψει. 

Για το έξυπνο χρήμα, συνεδριάσεις "καταστροφής αξίας", όπως αυτές που μεσολάβησαν στα blue chips από τα τέλη Νοεμβρίου μέχρι σήμερα, εξαιτίας των αναγκαστικών ρευστοποιήσεων με αφορμή το rebalancing στους δείκτες MSCI και FTSE, είναι βούτυρο στο ψωμί, ειδικά όταν ανακαλύπτουν ευκαιρίες σε χρηματιστήρια που ήδη είναι υποτιμημένα και βρίσκονται σε κομβικό σημείο αντιστροφής. Έπειτα από 16 χρόνια πτώσης, το Ελληνικό Χρηματιστήριο θεωρείται κλασική υποτιμημένη αγορά, με στρεσαρισμένες αποτιμήσεις για τις καλές επιχειρήσεις της πραγματικής οικονομίας, παρότι οι περισσότερες από αυτές συνεχίζουν να βρίσκονται 200%-600% υψηλότερα από το 2012, ενώ και φέτος είχαν μια πολύ καλή χρονιά σε όρους αποδόσεων, καταγράφοντας διψήφια άνοδο σε μια χρονιά που ο Γενικός Δείκτης έφτασε να χάνει έως και 30%. 

Τιμές - πρόκληση

Οι σημαντικές στρεβλώσεις που προκλήθηκαν τις τελευταίες εβδομάδες σε μεγάλο αριθμό μετοχών υψηλής κεφαλαιοποίησης, οι οποίες υποχώρησαν 20%-40%, αφενός λόγω της αναγκαστικής ρευστοποίησης από ξένα funds και αφετέρου λόγω επιμέρους επιχειρηματικών εξελίξεων, αποτελούν πρόκληση για όσους καλοβλέπουν το άνοιγμα θέσεων στο Χ.Α. για να ξαναπαίξουν το σενάριο του turnaround story της ελληνικής οικονομίας από το 2016. 

- Στον ΟΠΑΠ, για παράδειγμα, η τιμή υποχωρούσε μέχρι τα 5,59 ευρώ την περασμένη εβδομάδα, έχοντας χάσει το 35% της αξίας της μετά τον Οκτώβριο, ως αποτέλεσμα της επιβολής τέλους στις στήλες των τυχερών παιχνιδιών και του άδηλου μέλλοντος των VLTs. Ωστόσο, για τους περισσότερους αναλυτές η δίκαιη αποτίμηση της εταιρείας βρίσκεται μέχρι και 50%-60% υψηλότερα (π.χ., η Credit Suisse δίνει στόχο στα 7,93 ευρώ, η Eurobank στα 9,10 ευρώ, η IGB στα 7,30 ευρώ και η Alpha Finance στα 6 ευρώ), ενώ τα περιθώρια θετικής έκπληξης είναι πλέον μεγαλύτερα και το ρίσκο μικρότερο στις τρέχουσες τιμές, καθώς τα αρνητικά νέα έχουν αποτιμηθεί... Η μετοχή της εταιρείας είναι διαπραγματεύσιμη με εκτιμώμενο P/E 10 φορές και Ev/Ebitda στο 6,5x, διαθέτει 100 εκατ. καθαρό ταμείο και δεν αντιμετωπίζει ανάγκες για capex νέων αδειών την επόμενη πενταετία. Αντίστοιχα, ο κλάδος στην Ευρώπη αποτιμάται 22 φορές τα κέρδη του, με τη μετοχή της ελληνικής εταιρείας να είναι σε discount τουλάχιστον 30% έναντι των μεγάλων ευρωπαϊκών εταιρειών. 

- Ο όμιλος Μυτιληναίος επίσης έχασε πάνω από το 1/3 της αξίας του τις τελευταίες εβδομάδες, υποχωρώντας σε επίπεδα κεφαλαιοποίησης κοντά στα 400 εκατ. ευρώ. Η αποτίμηση αυτή θεωρείται πολύ χαμηλή για την εταιρεία όχι μόνο σε σχέση με τις τρέχουσες δραστηριότητες –που φέτος αναμένεται να αποδώσουν κερδοφορία 50 εκατ. ευρώ, διαμορφώνοντας σε μονοψήφια επίπεδα τον πολλαπλασιαστή κερδών (8x)–, αλλά κυρίως σε σχέση με τις προσδοκίες βελτίωσης που υπάρχουν τόσο στο κατασκευαστικό κομμάτι της ΜΕΤΚΑ και σε αυτές της Αλουμίνιον, όσο, κυρίως, στο ενεργειακό κομμάτι του ομίλου, εν όψει φθηνού πετρελαίου, που ανεβάζει τη ζήτηση από μονάδες φυσικού αερίου και απελευθέρωσης της αγοράς στην παραγωγή ενέργειας και τη λιανική. Στις τρέχουσες τιμές των 3,6-3,7 ευρώ, η μετοχή της Μυτιληναίος είναι διαπραγματεύσιμη 5 φορές την επιχειρησιακή της αξία προς τα EBITDA και σε σημαντικό discount έναντι των ανταγωνιστών της, ενώ, με βάση τις τιμές-στόχους των αναλυτών, που κινούνται στο εύρος 6-7 ευρώ, εμφανίζει περιθώρια ανόδου άνω του 60%. 

- Στην περίπτωση της ΔΕΗ, οι ανησυχίες ότι ο ΑΔΜΗΕ θα απολεσθεί από τα περιουσιακά στοιχεία της εταιρείας χωρίς να διασφαλιστεί μια έγκαιρη και δίκαιη αποζημίωση για τη μητρική αποτέλεσαν την αφορμή ώστε, ταυτόχρονα με το rebalancing, η μετοχή να καταγράψει σημαντικές απώλειες τον τελευταίο μήνα μέσα σε καταιγίδα υποβαθμίσεων, όπως της Goldman Sachs και της Alpha Finance. Ο ΑΔΜΗΕ είναι μία μόνο από τις πηγές ανησυχίας για τη ΔΕΗ, η οποία παράλληλα βρίσκεται αντιμέτωπη με την υποχρέωση να παραχωρήσει σε ιδιώτες το 50% του μεριδίου της μέχρι το 2020 και να διαχειριστεί ένα "βουνό" ανεξόφλητων λογαριασμών άνω των 2 δισ. ευρώ. Από την άλλη, πρόκειται για έναν όμιλο που από χρηματιστηριακής πλευράς έχει περάσει το όριο της πτωτικής υπερβολής, σύμφωνα με αναλυτές, καθώς είναι διαπραγματεύσιμος μόλις στο 20% της λογιστικής του αξίας και με μονοψήφιο P/E. 

- Στα ΕΛΠΕ η έξοδος από τον MSCI Small Cap και ο τελευταίος κύκλος του rebalancing είχαν σημαντική αρνητική επίπτωση στη χρηματιστηριακή αξία του ομίλου, που για τέταρτη φορά φέτος προσέγγισε τα χαμηλά των 3,3-3,6 ευρώ, στα επίπεδα των 1,2 δισ. ευρώ. Για τη μετοχή οι περισσότερες χρηματιστηριακές έχουν σύσταση αγοράς, με τιμές-στόχους άνω των 7 ευρώ, ποντάροντας στην αναδιάρθρωση του ομίλου, στα ικανοποιητικά περιθώρια διύλισης και στο ρεκόρ κερδοφορίας φέτος, με την επισήμανση πως υπάρχει σημαντικό upside risk εν όψει της άρσης του εμπάργκο προς το Ιράν και της αξιοποίησης της υπερβάλλουσας ρευστότητας. 

- Για τη Folli Follie το 2015 εξελίχθηκε σε μια από τις πιο απρόβλεπτες χρονιές των τελευταίων δεκαετιών, καθώς, στους κλυδωνισμούς που προκαλούν οι ανησυχίες για τη μειωμένη ανάπτυξη στην Κίνα, ήρθε πρόσφατα να προστεθεί η περιπέτεια του επικεφαλής της Fosun, που συνέπεσε με τις αναδιαρθρώσεις χαρτοφυλακίων στο Χ.Α. Η μετοχή βρέθηκε να χάνει σχεδόν 30% τον τελευταίο μήνα, υποχωρώντας στα 15 ευρώ, και ενώ οι αναλυτές έδιναν μέχρι πρότινος τιμές-στόχους άνω των 30-35 ευρώ. Σύμφωνα με την IBG, που μείωσε στα 21,5 ευρώ την τιμή-στόχο, η μετοχή είναι διαπραγματεύσιμη με σημαντικό discount, 20%-57%, έναντι των κυριότερων ανταγωνιστών της, τόσο σε όρους πολλαπλασιαστή κερδών (7,9x για το 2016) όσο και σε όρους επιχειρησιακής αξίας προς EBITDA, με την υποτίμηση να δικαιολογείται από τις ανησυχίες για τις οικονομικές προοπτικές στην Κίνα και την Ελλάδα, που αποτελούν τις δύο κυριότερες αγορές του ομίλου. 

* Αναδημοσίευση από την εφημερίδα "Κεφάλαιο" της 19ης Δεκεμβρίου