Πεδίον δόξης λαμπρόν για τα hedge funds τα warrants των τραπεζών
Σάββατο, 31-Αυγ-2013 00:04
Από τον Ηλία Γ. Μπέλλο
Σε πεδίον δόξης λαμπρόν για τους λάτρεις των παραγώγων, προεξαρχόντων, βέβαια, των ξένων hedge funds, έχουν αναδειχθεί τα warrants των τριών ελληνικών συστημικών τραπεζών που ανακεφαλαιοποιήθηκαν με τη συμμετοχή ιδιωτών, όπως, άλλωστε, είχαν σχεδιαστεί. Και έχουν σχεδιαστεί έτσι ακριβώς, με πολύ μεγάλη μόχλευση, για να προσελκύσουν το ενδιαφέρον των ιδιωτών, ώστε να μπορέσει το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας να πουλήσει μεσοπρόθεσμα τις μετοχές που έχει αποκτήσει βάζοντας χρήματα στις ΑΜΚ των ελληνικών τραπεζών.
Και το ενδιαφέρον πρέπει να θεωρείται δεδομένο. Είναι ενδεικτικό ότι στην αύξηση κεφαλαίου της Εθνικής συμμετείχαν, σύμφωνα με ενημερωμένες πηγές της τράπεζας, και δύο sovereign funds από την περιοχή του Κόλπου και της Βόρειας Ευρώπης.
Εξάλλου, τα μέχρι στιγμής στοιχεία από τις αυξήσεις κεφαλαίου έδειξαν, σύμφωνα με πληροφορίες, μεταξύ των νέων μετόχων των τραπεζών δεκάδες private equities συνδεδεμένα με οίκους και funds, μεταξύ των οποίων τα Fortress, Baupost Group, Paulsοn & Co., Sal Oppenheimer, Rockefeller & Co. και Capital Group, αλλά και τα Third Point, York Capital και Soros Fund Management, όπως, βέβαια, και το τσεχικό fund PPF, που διατήρησε τη θέση του στην Τράπεζα Πειραιώς.
Μεταξύ των funds που, σύμφωνα με τους «Financial Times», τοποθετούν κεφάλαια στον ελληνικό τραπεζικό τομέα είναι τα Dromeus Capital Fund, Farallon Capital, York Capital Management και QVT Financial. Ενδιαφέρον είχαν επιδείξει και sovereign funds, μεταξύ των οποίων και το κρατικό κινεζικό fund, κατά την πρόσφατη επίσκεψη του πρωθυπουργού στο Πεκίνο.
Με όσο το δυνατόν πιο απλά λόγια μπορεί να διατυπωθεί ένα σύνθετο τέτοιο θέμα, το ακόλουθο παράδειγμα είναι ίσως διαφωτιστικό:
Αν αγοράσει κανείς, για παράδειγμα, το 40% των εν κυκλοφορία 245 εκατομμυρίων warrants της Εθνικής Τράπεζας, δηλαδή περί τα 100 εκατομμύρια warrants, θα πρέπει να καταβάλει, με βάση τις τιμές στα μέσα της εβδομάδας που πέρασε, 100 εκατομμύρια ευρώ.
Με 100 εκατομμύρια ευρώ αγοράζει, δηλαδή, το δικαίωμα, βάζοντας σε συγκεκριμένες ημερομηνίες συγκεκριμένα χρήματα, να ελέγξει σε βάθος τριετίας το 40% του μετοχικού κεφαλαίου της Εθνικής.
Ανεξάρτητα από το εάν οι τιμές των μετοχών θα είναι χαμηλότερες ή υψηλότερες από τις τιμές που προβλέπονται, μπορεί κανείς να αποκτήσει την ίδια την τράπεζα. Αν, δε, πιστεύει ότι μέχρι τότε η ελληνική οικονομία θα έχει ανακάμψει και οι τράπεζες θα έχουν επιστρέψει στην κερδοφορία, τότε η ευκαιρία που δίδεται είναι προφανής: Αποκτά σήμερα το δικαίωμα να αγοράσει σε τιμές που θα είναι πολύ χαμηλότερες από ό,τι στο ταμπλό. Ακόμα, όμως, και αν η τιμή των μετοχών είναι τότε χαμηλότερη από αυτήν των τιμών ενάσκησης των δικαιωμάτων -που είναι συγκεκριμένες-, θα έχει αποκτήσει, μέσω των warrants, την τράπεζα.
Έτσι, στα warrants υπάρχουν κυρίως δύο ειδών ενδιαφερόμενοι αγοραστές. Αυτοί που θέλουν να βγάλουν υπεραξίες από τη διαφορά τιμής ενάσκησης και τιμής στο ταμπλό και αυτοί που θέλουν να είναι μέτοχοι, ή ακόμα και βασικοί μέτοχοι, των τραπεζών.
[[pagebreak]]
Στην πρώτη κατηγορία εντάσσονται τα hedge funds και όσοι μικροεπενδυτές έχουν γερό στομάχι ή θέλουν να δοκιμάσουν την τύχη τους στα παράγωγα. Στη δεύτερη εντάσσονται τόσο private equities και hedge funds όσο και μεγαλομέτοχοι ελληνικών τραπεζών που συμμετείχαν στις αυξήσεις ή επίδοξοι επενδυτές που θέλουν να μπουν στο μετοχικό κεφάλαιο τραπεζών με στόχο τον έλεγχό τους.
Τα warrants αποτελούν κινητές αξίες με εκδότη το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας, οι οποίες εισήχθησαν στο Χρηματιστήριο Αθηνών και είναι ελευθέρως μεταβιβάσιμες. Δίνουν, ουσιαστικά, το δικαίωμα -αλλά όχι υποχρέωση- στους κατόχους τους να αγοράσουν τις υποκείμενες μετοχές καθεμιάς από τις τρεις τράπεζες σε καθορισμένη εκ των προτέρων τιμή μέχρι ένα προκαθορισμένο μελλοντικό χρονικό σημείο. Δηλαδή, αποτελούν ένα κίνητρο (sweetener) που έδωσε το ΤΧΣ στους ιδιώτες επενδυτές για να συμμετάσχουν στην ΑΜΚ και να ασκήσουν, αν θέλουν, το δικαίωμα να αγοράσουν μετοχές της τράπεζας σε βάθος πενταετίας. Πρόκειται, δηλαδή, για warrants αγοράς ή call warrants.
Το ενδιαφέρον των ξένων κεφαλαίων για την αγορά αυτή είναι εντονότατο. Όπως δείχνουν τα στατιστικά της ΕΧΑΕ για τον Ιούλιο, σε συνέχεια των εισαγωγών «τίτλων παραστατικών δικαιωμάτων προς κτήση κινητών αξιών», όπως λέγονται στα ελληνικά τα warrants προς διαπραγμάτευση στο Χρηματιστήριο Αθηνών, η αξία συναλλαγών των τριών εισηγμένων warrants (Alpha Τράπεζας, Εθνικής Τράπεζας και Τράπεζας Πειραιώς) έφτασε τα 121,12 εκατ. ευρώ.
Τα τρία warrants που είναι διαπραγματεύσιμα στο Χ.Α. είναι ασφαλώς διαφορετικά, αφού διαφορετικό ήταν και το ποσοστό κάλυψης των ΑΜΚ από τους ιδιώτες. Η βασική διαφορά είναι ο πολλαπλασιαστής κάθε warrant ή ο δείκτης gearing ή μόχλευσης που ενσωματώνει.
Η Πειραιώς ενσωματώνει 4,48 μετοχές ανά warrant, ενώ τα warrants των ΕΤΕ και Alpha Bank περιέχουν 8,23 και 7,41 μετοχές, αντίστοιχα. Η αρχική τιμή εκκίνησης των warrants, βάσει της μεθοδολογίας που πρότεινε το Χ. Α., ήταν 1,45 ευρώ για το warrant της Alpha Bank, 6,83 ευρώ για το warrant της ΕΤΕ και 0,899.
Τα warrants δεν είναι μετοχές -παρότι διαπραγματεύονται κανονικά στο ταμπλό σε ειδική υποκατηγορία διαπραγμάτευση-, αλλά «παραστατικοί τίτλοι» ή, ουσιαστικά, ένα είδος παράγωγου προϊόντος τύπου option, που δίνει στον κάτοχο τους το δικαίωμα να αποκτήσει σε συγκεκριμένη τιμή στο μέλλον μετοχές που σήμερα βρίσκονται στην ιδιοκτησία του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας.
Δηλαδή, με μια συγκεκριμένη τιμή εξάσκησα λίγο υψηλότερη (κατά 3% συν μια επαύξηση 1 % για κάθε χρόνο εξάσκησης) από την τιμή που έγιναν οι αυξήσει κεφαλαίου, μπορεί ένας επενδυτής να αποκτήσει δυνητικά μετοχές της τράπεζας φθηνότερα από την τιμή που θα διαπραγματεύονται αυτές στο μέλλον, αν η τιμή έχει περάσει αυτά τα προκαθορισμένα επίπεδα.
Αυτό μπορεί να το κάνει μόνο αν εξασκήσει ανά έξι μήνες το δικαίωμά του, πληρώνοντας την εκάστοτε τιμή εξάσκησης. Δεδομένου ότι δεν θα εκδοθούν νέες μετοχές, δεν υπάρχει ο κίνδυνος του dilution για τον επενδυτή.
Τα warrants αποτελούν κινητές αξίες με εκδότη το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας, οι οποίες εισήχθησαν στο Χρηματιστήριο Αθηνών και είναι ελευθέρως μεταβιβάσιμες. Δίνουν, ουσιαστικά, το δικαίωμα -αλλά όχι υποχρέωση- στους κατόχους τους να αγοράσουν τις υποκείμενες μετοχές καθεμιάς από τις τρεις τράπεζες σε καθορισμένη εκ των προτέρων τιμή μέχρι ένα προκαθορισμένο μελλοντικό χρονικό σημείο. Δηλαδή, αποτελούν ένα κίνητρο (sweetener) που έδωσε το ΤΧΣ στους ιδιώτες επενδυτές για να συμμετάσχουν στην ΑΜΚ και να ασκήσουν, αν θέλουν, το δικαίωμα να αγοράσουν μετοχές της τράπεζας σε βάθος πενταετίας. Πρόκειται, δηλαδή, για warrants αγοράς ή call warrants.
Το ενδιαφέρον των ξένων κεφαλαίων για την αγορά αυτή είναι εντονότατο. Όπως δείχνουν τα στατιστικά της ΕΧΑΕ για τον Ιούλιο, σε συνέχεια των εισαγωγών «τίτλων παραστατικών δικαιωμάτων προς κτήση κινητών αξιών», όπως λέγονται στα ελληνικά τα warrants προς διαπραγμάτευση στο Χρηματιστήριο Αθηνών, η αξία συναλλαγών των τριών εισηγμένων warrants (Alpha Τράπεζας, Εθνικής Τράπεζας και Τράπεζας Πειραιώς) έφτασε τα 121,12 εκατ. ευρώ.
Τα τρία warrants που είναι διαπραγματεύσιμα στο Χ.Α. είναι ασφαλώς διαφορετικά, αφού διαφορετικό ήταν και το ποσοστό κάλυψης των ΑΜΚ από τους ιδιώτες. Η βασική διαφορά είναι ο πολλαπλασιαστής κάθε warrant ή ο δείκτης gearing ή μόχλευσης που ενσωματώνει.
Η Πειραιώς ενσωματώνει 4,48 μετοχές ανά warrant, ενώ τα warrants των ΕΤΕ και Alpha Bank περιέχουν 8,23 και 7,41 μετοχές, αντίστοιχα. Η αρχική τιμή εκκίνησης των warrants, βάσει της μεθοδολογίας που πρότεινε το Χ. Α., ήταν 1,45 ευρώ για το warrant της Alpha Bank, 6,83 ευρώ για το warrant της ΕΤΕ και 0,899.
Τα warrants δεν είναι μετοχές -παρότι διαπραγματεύονται κανονικά στο ταμπλό σε ειδική υποκατηγορία διαπραγμάτευση-, αλλά «παραστατικοί τίτλοι» ή, ουσιαστικά, ένα είδος παράγωγου προϊόντος τύπου option, που δίνει στον κάτοχο τους το δικαίωμα να αποκτήσει σε συγκεκριμένη τιμή στο μέλλον μετοχές που σήμερα βρίσκονται στην ιδιοκτησία του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας.
Δηλαδή, με μια συγκεκριμένη τιμή εξάσκησα λίγο υψηλότερη (κατά 3% συν μια επαύξηση 1 % για κάθε χρόνο εξάσκησης) από την τιμή που έγιναν οι αυξήσει κεφαλαίου, μπορεί ένας επενδυτής να αποκτήσει δυνητικά μετοχές της τράπεζας φθηνότερα από την τιμή που θα διαπραγματεύονται αυτές στο μέλλον, αν η τιμή έχει περάσει αυτά τα προκαθορισμένα επίπεδα.
Αυτό μπορεί να το κάνει μόνο αν εξασκήσει ανά έξι μήνες το δικαίωμά του, πληρώνοντας την εκάστοτε τιμή εξάσκησης. Δεδομένου ότι δεν θα εκδοθούν νέες μετοχές, δεν υπάρχει ο κίνδυνος του dilution για τον επενδυτή.
[[pagebreak]]
Κατ΄ αρχάς, πρέπει να υπογραμμιστεί εμφατικά ότι τα warrants είναι σύνθετα χρηματοοικονομικά παράγωγα προϊόντα και, ως παράγωγα, είναι διαθέσιμα μόνο σε επενδυτές πιστοποιημένους για την αγορά παραγώγων και με κωδικό για αυτήν. Η αξία των warrants είναι άμεσα συνυφασμένη με την τιμή της μετοχής. Αν η μετοχή βρίσκεται πάνω από το «strike» των warrants -δηλαδή την τιμή εξάσκησής τους-, συμφέρει κάποιος να τα εξασκήσει, αφού θα αποκτήσει μετοχές σε προνομιακή τιμή έναντι αυτής που «γράφει» το ταμπλό. Θεωρητικά τουλάχιστον, οι επενδυτές συμφέρει να πωλούν τα warrants, αν πιστεύουν ότι η τιμή της μετοχής θα υποχωρήσει, και να διακρατούν ή να αγοράζουν, αν πιστεύουν ότι η τιμή της μετοχής θα ανέβει πάνω από τα επίπεδα τιμών στα οποία έχει προκαθοριστεί ότι θα γίνει η εξάσκηση.
Η θεωρητικά δίκαιη τιμή ενός warrant καθορίζεται από έναν μαθηματικό τύπο που λαμβάνει υπ΄ όψιν στοιχεία όπως η τιμή της μετοχής, η τιμή εξάσκησης και η μεταβλητότητά της. Ο τύπος αυτός είναι το μοντέλο Black & Scholes, που χρησιμοποιείται στην αγορά των options. Δεδομένου ότι η τιμή εξάσκησης θα είναι σταθερή, όσο αυξάνεται η τιμή της μετοχής, τόσο αυξάνεται και η τιμή του warrant, αφού με αυτό κάποιος μπορεί να αγοράσει φθηνότερα και να καρπωθεί τη διαφορά.
Η μεταβλητότητα, όμως, είναι «κλειδί». Αυτό, διότι, όσο μεγαλύτερη είναι η ημερήσια αναμενόμενη κίνηση της μετοχής, τόσο μεγαλύτερη είναι και η δυνατότητα για μελλοντικό κέρδος, αφού μια μετοχή που κινείται πολύ μπορεί να πάει και πολύ πάνω, ενώ, όσο κάτω και να πάει, πιο κάτω από το μηδέν δεν πρόκειται ποτέ να πέσει η τιμή. Μεγάλες μεταβολές της μετοχής δημιουργούν τη δυνατότητα για μεγάλες ανοδικές κινήσεις, οπότε και μεγάλο κέρδος, αλλά και για μεγάλες πτωτικές κινήσεις.
Τα όρια διακύμανσης των warrants είναι προσαρμοσμένα στο βασικό τους χαρακτηριστικό, δηλαδή την πολύ μεγάλη μεταβλητότητα συγκριτικά με τις μετοχές. Δεν σημαίνει, ωστόσο, ότι, επειδή τα όρια είναι διευρυμένα, οι διακυμάνσεις θα είναι ανάλογες.
Συγκεκριμένα, το πρώτο όριο διακύμανσης είναι +/-50% επί της τιμής. Αν υπάρχουν ανεκτέλεστες εντολές για 15 λεπτά, το όριο επεκτείνεται στο +/-100%. Στη συνέχεια, εάν εντολές αγοράς στο αναπροσαρμοσμένο ανώτατο όριο παραμείνουν ανεκτέλεστες στις καλύτερες τιμές αγοράς για ακόμα 15 λεπτά, το όριο ανεβαίνει στο +/-200%. Αν η αγορά επιμείνει με ανεκτέλεστες εντολές, το όριο επεκτείνεται στο +/-400%.
Η τιμή του warrant χωρίζεται σε δύο μέρη, στην εσωτερική αξία ή intrinsic value και στην αξία του χρόνου ή time value.
Η εσωτερική αξία είναι η διαφορά μεταξύ της τιμής άσκησης του warrant και της τρέχουσας τιμής της μετοχής. Η διαφορά αυτή είναι πάντα μεγαλύτερη ή ίση με το μηδέν. Εάν το warrant έχει εσωτερική αξία, τότε το χαρακτηρίζουμε in-the-money. Αν η τρέχουσα τιμή του περιουσιακού στοιχείου ισούται με την τιμή άσκησης των warrants, το χαρακτηρίζουμε at-the-money. Out-of-the-money χαρακτηρίζεται όταν η τρέχουσα αξία είναι μικρότερη της τιμής άσκησης.
Η «αξία του χρόνου» επηρεάζεται σε μεγάλο βαθμό από το κατά πόσο το warrant είναι in-the-money, at-the-money ή out-of-the-money. Θα είναι μεγαλύτερη όταν το warrant είναι at-the-money. Η αξία ως προς τον χρόνο μειώνεται όσο η λήξη του πλησιάζει και αυτή η «διάβρωση» ονομάζεται «φθορά του χρόνου» και αυξάνεται με ταχείς ρυθμούς, όταν αυτό οδεύει προς τη λήξη.
Η τιμή του warrant μπορεί να τείνει να μηδενίσει όταν η πιθανότητα να είναι η μετοχή πάνω από την τιμή εξάσκησης είναι μικρή. Έτσι, αν το warrant έχει τιμή εξάσκησης 0,5 ευρώ και η μετοχή είναι στα 10 λεπτά, τότε η πιθανότητα να είναι στη λήξη πάνω από τα 50 λεπτά θεωρείται ελάχιστη και, έτσι, η αξία του warrant θα είναι κοντά στο μηδέν. Τα warrants έχουν από μόνα τους αξία, εξαιτίας της υψηλής μεταβλητότητας των τιμών των τραπεζικών μετοχών, αλλά και του βάθους χρόνου μέχρι τη λήξη τους.
Ο θεωρητικός κανόνας είναι πως, όσο αυξάνεται η τιμή της μετοχής, τόσο αυξάνεται και η τιμή του warrant. Επειδή, όμως, η μόχλευση στα warrants είναι πολύ μεγάλη, συνήθως η άνοδος του warrant είναι πολύ μεγαλύτερη από της μετοχής. Αυτός είναι και λόγος που τα warrants προσελκύουν ισχυρό trading. Οι χρεώσεις που προβλέπονται σχετικά με την εκτέλεση συναλλαγών επί warrants είναι ίδιες με αυτές των μετοχών. Προβλέπεται ποσοστό 0,0125% επί της αξίας των ημερήσιων συναλλαγών και 0,06 ευρώ ανά εντολή.
* Αναδημοσίευση από την εφημερίδα "Κεφάλαιο" της 24ης Αυγούστου