Συνεχης ενημερωση

    Δευτέρα, 27-Αυγ-2018 00:14

    Η αυτοτροφοδοτούμενη κατάρρευση της τουρκικής λίρας και τα μαθήματά της

    • Εκτύπωση
    • Αποθήκευση
    • Αποστολή με email
    • Προσθήκη στη λίστα ανάγνωσης
    • Μεγαλύτερο μέγεθος κειμένου
    • Μικρότερο μέγεθος κειμένου

    Του Ευάγγελου Στραβέλα

    Η τρέχουσα κρίση της λίρας στην Τουρκία είναι μια κλασσική  περίπτωση εγχειριδίου μακροοικονομικής. Οι πιο αξιόπιστοι δείκτες μιας χρηματοπιστωτικής κρίσης σε οποιαδήποτε χώρα είναι οι αυξήσεις του ιδιωτικού χρέους και του εξωτερικού χρέους. Στις αναδυόμενες αγορές, η "πιστωτική άνθηση" συμβαδίζει γενικά με μια μεγάλη εισροή κεφαλαίων. Η Τουρκία είχε μια τεράστια πιστωτική έκρηξη την τελευταία δεκαετία που χρηματοδοτήθηκε από την εισροή κεφαλαίων. Ο ιδιωτικός τομέας –δηλαδή οι τράπεζες και οι εταιρείες– έχει εκφρασμένο χρέος σε ξένο νόμισμα προς ξένους επενδυτές και τώρα αυτοί δεν φαίνεται πλέον να θέλουν να επενδύσουν στον τουρκικό ιδιωτικό τομέα επειδή είναι πεπεισμένοι ότι τα χρέη δεν θα αποπληρωθούν, λόγω της κακής διαχείρισης της τουρκικής οικονομίας. Ως αποτέλεσμα, άρχισαν να φεύγουν και γι' αυτό η τουρκική λίρα βρίσκεται σε ελεύθερη πτώση (μια κατάσταση που ονομάζεται "sudden stop").

    Πώς λειτουργεί αυτός ο κύκλος επέκτασης και συστολής και είναι αυτό ένα φαινόμενο που αφορά μόνο την Τουρκία; Πολλές αναδυόμενες αγορές με υψηλό ρυθμό ανάπτυξης έλαβαν εισροές κεφαλαίων, μετά την οικονομική κρίση του 2008, καθώς οι ανεπτυγμένες οικονομίες αποδύθηκαν σε μη συμβατικές νομισματικές πολιτικές για να άρουν τις οικονομίες τους από την ύφεση, που οδήγησε σε μια μείωση των επιτοκίων σε εκείνες τις χώρες. Για να επιτύχουν υψηλότερες αποδόσεις, οι επενδυτές στις ανεπτυγμένες χώρες έριξαν κεφάλαια στις αναδυόμενες αγορές. Η Τουρκία δεν είναι μια μοναδική περίπτωση υπό αυτή την έννοια. Τώρα ο αέρας αλλάζει: τόσο οι Ηνωμένες Πολιτείες όσο και η Ευρώπη βελτιώνονται και η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ έχει αρχίσει να αυξάνει τα επιτόκια. Η αύξηση των επιτοκίων στις ανεπτυγμένες χώρες μειώνει τη διαφορά επιτοκίων μεταξύ προηγμένων οικονομιών και αναδυόμενων αγορών κι αυτό σημαίνει εκροή κεφαλαίων από τις αναδυόμενες χώρες.

    Η Τουρκία μπορεί να μην είναι μια μοναδική περίπτωση, αλλά είναι σίγουρα η πρώτη σε μια σειρά παρόμοιων μελλοντικών κρίσεων αναδυόμενων αγορών. Ο λόγος είναι ότι η Τουρκία έχει τον μεγαλύτερο αριθμό οικονομικών ανισορροπιών και τρωτών σημείων. Είναι φυσιολογικό ότι σε αυτό το σενάριο οι ξένοι επενδυτές να θέλουν να αφήσουν πρώτα την πιο ευάλωτη αγορά. Λαμβάνοντας υπόψη το υψηλό επίπεδο του πληθωρισμού στο 16%  και ότι τα επιτόκια που προσφέρονται στους ξένους φτάνουν έως 19%, το πραγματικό ποσοστό είναι μόλις 3%, μια επιστροφή που είναι ελαφρώς υψηλότερη από αυτή των αναπτυγμένων οικονομιών.  Για να μετριάσει τις αγορές σε αυτό το σημείο, η τουρκική Κεντρική Τράπεζα πρέπει να αυξήσει τα επιτόκια κατά τουλάχιστον 700-800 μονάδες βάσης για να δώσει στους ξένους επενδυτές μια πραγματική απόδοση 10%. Φυσικά, τώρα που η κρίση έχει μετατραπεί σε κρίση εμπιστοσύνης, αυτό μπορεί να μην είναι αρκετό και μπορεί να είναι ότι, ανεξάρτητα από το πόσο υψηλό θα είναι τα επιτόκια, οι ξένοι θα φύγουν και η τουρκική λίρα θα συνεχίσει να χάνει την αξία της. Αυτό δεν θα συνέβαινε εάν η Τουρκία δεν είχε χάσει τα χρόνια της έκρηξης όταν υπήρχαν πολλές ευκαιρίες χαμηλού κόστους και χρηματοδότηση για τη διενέργεια διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων. Αντ 'αυτού, όλοι γιορτάζονταν με χρήματα από το εξωτερικό μέχρι να σταματήσει η μουσική. Και τώρα η μουσική έχει σίγουρα σταματήσει.  

    Οι κύκλοι συρρίκνωσης και επέκτασης δεν είναι κάτι καινούργιο για τις αναδυόμενες αγορές και πολλοί πίστευαν ότι οι αναδυόμενες χώρες είχαν μάθει το μάθημά τους από τους όμοιους κύκλους στις οικονομίες τους στις δεκαετίες του ογδόντα και του ενενήντα. Οι αναδυόμενες αγορές θεωρούνταν ότι δεν έχουν πλέον προβλήματα με το υψηλό δημόσιο χρέος, τις άκαμπτες συναλλαγματικές ισοτιμίες και τα δημοσιονομικά ελλείμματα. Είναι αλήθεια ότι οι μακροοικονομικές πολιτικές στις αναδυόμενες αγορές  μετά το 2000 ήταν καλύτερες, όλες πέρασαν σε ένα πιο ευέλικτο σύστημα συναλλαγματικών ισοτιμιών και μείωσαν το εξωτερικό χρέος σε ξένο νόμισμα των κυβερνήσεων τους. Αλλά, όπως σαφώς έδειξε η τουρκική κρίση, ακόμη και με ευέλικτες συναλλαγματικές ισοτιμίες και με χαμηλό δημόσιο χρέος, μπορεί να υπάρξει μια νομισματική κρίση αν ο ιδιωτικός τομέας έχει χρεωθεί σε μεγάλο βαθμό σε ξένο νόμισμα και η νομισματική πολιτική έχει υπάρξει  τόσο επεκτατική ώστε να μην διατηρηθεί ο πληθωρισμός υπό έλεγχο. 

    Το κύριο θέμα ευπάθειας στην περίπτωση της Τουρκίας είναι το υψηλό επίπεδο επιχειρηματικών δανείων σε δολάρια. Είναι γνωστό ότι οι εταιρείες στις αναδυόμενες αγορές τείνουν να λαμβάνουν δάνεια σε δολάρια, κυρίως βραχυπρόθεσμα, καθιστώντας τις ευάλωτες στις διακυμάνσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών και μια ενδεχόμενη κρίση. Οι εκθέσεις χρηματοοικονομικής σταθερότητας της τελευταίας πενταετίας της τουρκικής Κεντρικής Τράπεζας αναφέρουν ότι το 60% των εταιρικών χρεών είναι σε ξένο νόμισμα. Για τον τομέα των κατασκευών, ο αριθμός είναι 70%, και για τη βιοτεχνία/βιομηχανία είναι 50%.  Αυτό που είναι ανησυχητικό είναι ότι, στην περίπτωση του κατασκευαστικού τομέα το μεγαλύτερο μέρος αυτού του χρέους δεν θα  καλυφθεί από τη φύση του κλάδου, δεδομένου ότι δεν είναι εμπορεύσιμος τομέας, όπως η βιοτεχνία/βιομηχανία, δηλαδή, τα δομικά κέρδη δεν είναι σε ξένο νόμισμα. Ορισμένες εταιρείες θα μπορούσαν να αγοράσουν αντισταθμίσεις νομισμάτων, αλλά σε γενικές γραμμές γενικά, μόνο οι μεγάλες εταιρείες έχουν την οικονομική δυνατότητα να το κάνουν αυτό, αφού η αντιστάθμιση (hedging) είναι πολύ δαπανηρή. Το κάτωθι διάγραμμα δείχνει το πρόγραμμα πληρωμής εξωτερικού χρέους στο οποίο ο ιδιωτικός τομέας, που αποτελείται από τράπεζες και εταιρείες, είναι υπερχρεωμένος σε ξένο νόμισμα.

    pin


    Κατά τη διάρκεια των κρίσεων στην Ασία και τη Λατινική Αμερική, αυτό το επίπεδο δανεισμού σε δολάρια διαδραμάτισε επίσης σημαντικό ρόλο υπό ευέλικτες συναλλαγματικές ισοτιμίες λόγω ισολογιστικών επιπτώσεων. Σε περίπτωση αιφνίδιας απώλειας της αξίας του εθνικού νομίσματος, ένα χρέος που είναι εκφρασμένο σε ξένο νόμισμα από την πλευρά των υποχρεώσεων δεν μπορεί να πληρωθεί ή να ανανεωθεί όταν η ενεργητική πλευρά του ίδιου ισολογισμού είναι στο εθνικό νόμισμα, με αποτέλεσμα τη μείωση των καθαρών περιουσιακών στοιχείων της εταιρείας. Μέχρι στιγμής, αυτός είναι ο κύριος λόγος για τον πανικό των επενδυτών και πάνω από το 40% της απώλειας της αξίας της τουρκικής λίρας έναντι του δολαρίου. 

    Η πρώτη γραμμή άμυνας σε αυτές τις περιπτώσεις είναι: α) η αύξηση των επιτοκίων, β) το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, γ) οι έλεγχοι κεφαλαίου. Η Τουρκία έχει καταστήσει σαφές ότι οι επιλογές "β" και "γ" δεν βρίσκονται στο τραπέζι. Ωστόσο, δεν μπορούν να ακολουθήσουν την επιλογή "γ", δεδομένου ότι η Τουρκία είναι χώρα του ΟΟΣΑ και έχει τελωνειακή ένωση με την Ευρωπαϊκή Ένωση, συνεπώς δεν μπορούν να επιβληθούν έλεγχοι κεφαλαίων. Η μόνη λύση που απομένει είναι μια νομισματική σύσφιξη και αυτή είναι η άνοδος των επιτοκίων. Η Τουρκία έχει καταστήσει σαφές ότι δεν το επιθυμεί, καθώς αυτό θα αυξήσει το κόστος χρηματοδότησης για τις τουρκικές εταιρείες και συνεπώς θα έχει συνέπειες ύφεσης. Οι εταιρείες λοιπόν, θα έπρεπε να είχαν σκεφτεί πριν να δανειστούν τεράστια ποσά από το εξωτερικό από επενδυτές που αναζητούν υψηλές αποδόσεις, ειδικά σε περιπτώσεις όπως αυτή, όπου νομίζουν ότι προσλαμβάνουν τον κίνδυνο αθέτησης των υποχρεώσεων από την επένδυση στην Τουρκία και, ως εκ τούτου απαιτούν ένα ασφάλιστρο κινδύνου. Οι ξένοι επενδυτές εξακολουθούν να ελπίζουν ότι η τουρκική Κεντρική Τράπεζα θα είναι ένα ανεξάρτητο θεσμικό όργανο και θα αυξήσει τα επιτόκια, προσφέροντας υψηλές αποδόσεις, παύοντας τον πανικό στις αγορές. Πιθανόν να συμβεί, αλλά όλα όσα έχουμε δει έως τώρα όσον αφορά το πολιτικό περιβάλλον στην Τουρκία δείχνουν το αντίθετο.  

    Από το 2003, όταν ο σημερινός Πρόεδρος Ερντογάν ανέλαβε την εξουσία ως πρωθυπουργός μιας κυβέρνησης που υποστηρίχθηκε από το κόμμα του ΑΚΡ, η Τουρκία απολάμβανε μια σταθερή ετήσια μέση ανάπτυξη της τάξης του 5%. Έλαβε συγχαρητήρια από τις χρηματοπιστωτικές αγορές και από οικονομολόγους. Ωστόσο, κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου, δημιουργήθηκε μια πολιτική φούσκα με την έννοια ότι δεν πραγματοποιήθηκαν σημαντικές διαρθρωτικές, θεσμικές και δικαστικές μεταρρυθμίσεις. Οι πολιτικές φούσκες σχηματίζονται συνήθως κατά τη διάρκεια περιόδων σταθερότητας και ισχυρής συναίνεσης για την κυβέρνηση, ιδίως υπό την ηγεσία ενός λεγόμενου "ισχυρού ανθρώπου" που συνδέεται με τις λαϊκίστικες πολιτικές. Οι έρευνες δείχνουν ότι, στο παρελθόν, οι οικονομικές κρίσεις στις αναδυόμενες χώρες προηγούνται της αύξησης της συναίνεσης  προς την κυβέρνηση. Κατά μέσο όρο στις αναδυόμενες αγορές, η σταθερότητα των κυβερνήσεων έχει αυξηθεί περισσότερο από 50% τα πέντε χρόνια πριν από την κρίση. Η συναίνεση προς το ΑΚΡ κατά τα προηγούμενα πέντε χρόνια είναι επίσης περίπου 50%.  

    Μια εξήγηση για ένα τέτοιο μοντέλο είναι ότι οι άνθρωποι στις αναδυόμενες οικονομίες αποδίδουν μεγαλύτερη σημασία στη διακυβέρνηση για την τόνωση των οικονομικών επιδόσεων. Αυτό αυξάνει τα κυβερνητικά κίνητρα για την καθυστέρηση των μεταρρυθμίσεων, καθώς οι μεταρρυθμίσεις θα μειώσουν τη δημοτικότητα και οι πιθανότητες επανεκλογής τους είναι χαμηλότερες. Έτσι, οι πολιτικές και οι οικονομικές φούσκες μπορούν να πάνε μαζί σε περιόδους σταθερότητας και ανάπτυξης, όπου η ανάπτυξη των εγχώριων πιστώσεων βοηθά στην τόνωση της οικονομίας βραχυπρόθεσμα, αλλά μπορεί επίσης να οδηγήσει σε μια φούσκα στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, κατά πάσα πιθανότητα στην ακίνητη περιουσία, ιδίως ελλείψει οποιασδήποτε εσωτερικής διαρθρωτικής μεταρρύθμισης. Αυτό το σενάριο μπορεί να συμβεί σε οποιαδήποτε χώρα και αυτό συνέβη στην Τουρκία, αλλά στην περίπτωση της Τουρκίας υπάρχει και ένα άλλο στοιχείο: η θεσμική αποσύνθεση. Τέτοια φθορά καθιστά τη χώρα ευάλωτη σε μια κρίση εμπιστοσύνης που κάθε πολιτική ασφάλειας (όπως αποδεικνύεται από τη διαφωνία μεταξύ Trump και Ερντογάν) μπορεί εύκολα να μετατραπεί σε μια χρηματοπιστωτική κρίση, όπως συνέβη την περασμένη εβδομάδα. Ο λόγος για τον οποίο στην περίπτωση της Τουρκίας υπάρχει θεσμική αποσύνθεση είναι το γεγονός ότι οι ισχυροί θεσμοί δεν μπορούν να επιβιώσουν κάτω από τις λαϊκίστικές κυβερνήσεις. Αυτές οι κυβερνήσεις του "ισχυρού άνδρα" δεν βλέπουν ποτέ τα θεσμικά όργανα ως εταίρους αλλά μάλλον ως απειλές. Για τον "ισχυρό άνθρωπο" η πίστη είναι πιο σημαντική από την αρμοδιότητα και αυτό οδηγεί σε κακή διαχείριση της οικονομίας, γεγονός που θα επιδεινώσει την κρίση. 

    Εδώ υπάρχει ένα σημαντικό μάθημα για την Ευρώπη, της Ελλάδα και την Ιταλία, δεδομένης της νέας λαϊκίστικης κυβέρνησης της τελευταίας.  Στις δημοκρατίες, αν οι εκλεγμένοι ηγέτες κακοδιαχειρίζονται την οικονομία, αν για παράδειγμα, αφήνουν ανεξέλεγκτη την πιστωτική έκρηξη και ανεξέλεγκτο πληθωρισμό, θα αντικατασταθούν και οι νέες κυβερνήσεις θα κληθούν να διορθώσουν τα πράγματα. Από την άλλη πλευρά, σε χώρες που κυβερνούνται από "ισχυρούς άνδρες", λαϊκιστές, αυτό δεν θα λειτουργήσει. Ο λόγος είναι απλώς το γεγονός ότι αυτές οι λαϊκίστικες κυβερνήσεις θα προκαλέσουν θεσμική αποσύνθεση, οπότε ακόμα και αν χάσουν τις εκλογές, θα είναι δύσκολο να διορθωθεί η κατάσταση από οποιονδήποτε τις διαδεχθεί. Όταν έρχεται η κρίση, καθίσταται αδύνατο να ελεγχθεί και να ξεπεραστεί χωρίς ισχυρά θεσμικά όργανα όπως μια ανεξάρτητη κεντρική τράπεζα. Ως εκ τούτου, οι κυβερνήσεις που καθοδηγούνται από ισχυρούς λαϊκιστές πολιτικούς έχουν την πρωταρχική ευθύνη για τη δημιουργία του χάους – έχουν ανάγκη από τέτοιους ρυθμούς ανάπτυξης που θα διατηρούν ευχαριστημένους τους ψηφοφόρους, γι’ αυτό δε συγκρατούν την πιστωτική επέκταση, τον πληθωρισμό και τον  υπερδανεισμό -και είναι υπεύθυνοι για την επιδείνωσης της κρίσης λόγω της έλλειψης θεσμών και ικανοτήτων για την αντιμετώπισή της. Η θλιβερή αλήθεια είναι ότι αυτοί οι τύποι κυβερνήσεων υπονομεύουν τις οικονομίες τους και την ευημερία των πολιτών τους, καθώς τελικά το κόστος βαρύνει τους ανθρώπους που τους ψήφισαν.    

    Η σημερινή κατάσταση στην Ιταλία μπορεί πολύ καλά να είναι το πρώτο σημάδι μιας επερχόμενης κρίσης. Το λαϊκιστικό όραμα στην Ιταλία είναι ότι η Ιταλία μπορεί να εγκαταλείψει την Ευρωζώνη και μπορεί να εκτυπώσει χρήματα απεριόριστα για να χρηματοδοτήσει το χρέος της. Δεν είναι απαραίτητο να είσαι οικονομολόγος να καταλάβεις ότι πρόκειται για συνταγή καταστροφής. Απλά θυμηθείτε πολλά επεισόδια υπερπληθωρισμού υπό καθεστώς δικτατοριών τον τελευταίο αιώνα. Μια χώρα όπως η Ιταλία με υψηλά επίπεδα χρέους χρειάζεται αξιοπιστία και διαφάνεια όσον αφορά τη νομισματική πολιτική. Ο μόνος θεσμός που μπορεί να τα παράσχει είναι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα. Στην περίπτωση της Ιταλίας, τα υψηλά επίπεδα δημόσιου χρέους καθιστούν την οικονομία πολύ εύθραυστη, όπως ήταν σαφές τις τελευταίες ημέρες αλλά και εβδομάδες, όταν οι τιμές των ιταλικών κρατικών ομολόγων υποχώρησαν έντονα λόγω της τουρκικής κρίσης. Αυτό δεν είναι επειδή υπάρχει μια άμεση σχέση μεταξύ της τουρκικής κρίσης και ιταλικών ομολόγων, αλλά επειδή οι επενδυτές έχουν αναλάβει μια στάση "risk-off" και απαλλάσσονται από περιουσιακά στοιχεία υψηλού κινδύνου και, φυσικά, χαρακτηρίζουν τα ιταλικά ομόλογα ως τέτοια. Εκτός της Ευρωζώνης, χωρίς μια άγκυρα όπως η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, η Ιταλία θα είναι η επόμενη κρίση χρέους και αξιοπιστίας μετά την Τουρκία. Ελπίζω οι Ιταλοί λαϊκιστές να σημειώνουν αυτά τα τελευταία γεγονότα.

    * Ο κ. Ευάγγελος Δ. Στραβέλας είναι οικονομολόγος με κύρια ερευνητικά ενδιαφέροντα τη νομισματική οικονομία, διεθνή μακροοικονομία και μακροοικονομετρία. 
    twitter: @stravelas

    ΣΑΣ ΑΡΕΣΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ;

    ΣΧΕΤΙΚΑ ΑΡΘΡΑ

    Δειτε τα πρωτοσελιδα ολων των εφημεριδων