Συνεχης ενημερωση

    Τετάρτη, 23-Μαϊ-2018 00:04

    Η τρελή ψευδαίσθηση μιας διαγραφής χρεογράφων από την ΕΚΤ

    • Εκτύπωση
    • Αποθήκευση
    • Αποστολή με email
    • Προσθήκη στη λίστα ανάγνωσης
    • Μεγαλύτερο μέγεθος κειμένου
    • Μικρότερο μέγεθος κειμένου

    Του Ευάγγελου Στραβέλα

    Ο ρόλος της κεντρικής τράπεζας

    Στις διαβουλεύσεις για σχηματισμό κυβέρνησης στην Ιταλία μια από τις προτάσεις που διέρρευσε στο λεγόμενο "Κυβερνητικό Συμβόλαιο" ήταν η τρελή ψευδαίσθηση μιας ακύρωσης 250 δισεκατομμυρίων κρατικών χρεογράφων που διακατέχει η ΕΚΤ. Πρόταση αρκετά γνώριμη από την πρόσφατη πολιτικοοικονομική Ιστορία των τελευταίων ετών στην Ελλάδα. Ακόμη και αν έχει διαψευστεί, η ίδια η πρόταση προκάλεσε αίσθηση και επικίνδυνες διαταραχές στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Τέτοιες ριζοσπαστικές προτάσεις, παρά τη φαινομενική απλότητά τους, τροφοδοτούν τη βαθιά σύγχυση σχετικά με το τι είναι πραγματικά η κεντρική τράπεζα και ποια είναι τα όρια της ικανότητάς της να ανακουφίσει, ή ακόμη και να άρει, δημοσιονομικές υποχρεώσεις ενός κράτους.

    Η ΕΚΤ αγόρασε κρατικά ομόλογα (ιταλικά και άλλων χωρών) ως μέρος του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης (QE)που ξεκίνησε το 2013. Με αυτό το πρόγραμμα, για παράδειγμα, η ΕΚΤ αγοράζει 100 ευρώ κρατικών ομολόγων από τις τράπεζες και πιστώνει, σε αντάλλαγμα, 100 ευρώ αποθεματικών που κατέχονται από τράπεζες στην ΕΚΤ. Πολύ απλά, η ΕΚΤ αποκτά ένα περιουσιακό στοιχείο (τους τίτλους) και ταυτόχρονα, δημιουργώντας αποθεματικά (δηλαδή νόμισμα), εξισορροπεί τα ενεργητικά περιουσιακά στοιχεία με μεγαλύτερες παθητικές υποχρεώσεις. Πράγματι, τα αποθεματικά που κατέχουν οι τράπεζες στην ΕΚΤ αποτελούν υποχρέωση που έχει η κεντρική τράπεζα έναντι των ίδιων των τραπεζών. Η λεγόμενη διαδικασία δημιουργίας χρήματος είναι ουσιαστικά αυτό, δηλαδή δημιουργία αποθεμάτων. Είναι πολύ σημαντικό να θυμόμαστε ότι το QE δεν είναι ένας συστηματικός τρόπος χρηματοδότησης χρέους, για δύο λόγους. Πρώτον, η ΕΚΤ αποκτά τίτλους στη δευτερογενή αγορά, επομένως δεν διαδραματίζει το ρόλο του δανειστή έσχατης προσφυγής (lender of last resort) ενός κράτους κατά την αρχική έκδοση χρεογράφων. Δεύτερον, το πρόγραμμα QE είναι, εκ δημιουργίας, χρονικά περιορισμένο. Επομένως, δεν συμπίπτει από μόνo του με μόνιμη επέκταση της ποσότητας χρήματος (που θα ήταν εξ ορισμού πληθωριστικό).

    Μια Χρεωκοπία (default) της κεντρικής τράπεζας

    Η απατηλή αφήγηση σχετικά με τον ρόλο του χρήματος και της κεντρικής τράπεζας υποστηρίζει: επειδή η κεντρική τράπεζα έχει τη δυνατότητα δημιουργίας χρήματος χωρίς όριο, αυτό δεν θέτει κανένα όριο στην ικανότητά της να αγοράσει τίτλους. Στην ακραία περίπτωση, το δημόσιο χρέος μιας χώρας θα μπορούσε να αγοραστεί από την κεντρική τράπεζα και να το παρακρατήσει η ίδια. Αν λοιπόν η κεντρική τράπεζα απλά ακυρώσει εκείνα τα χρεόγραφα, αυτό δεν θα είχε συνέπειες, επειδή οι απώλειες θα μπορούσαν πάντα να διευθετηθούν με την εκτύπωση περισσότερου χρήματος.

    Ωστόσο, παρά το γεγονός ότι η ιδέα αυτή τρέφεται από τη δύναμη που προκαλεί η δημιουργία χρήματος από το τίποτα, η αφήγηση είναι εντελώς παραπλανητική. Εάν η κεντρική τράπεζα ακύρωνε τα 100 ευρώ τίτλων που τηρούνται στον ισολογισμό της, αυτό θα είχε ως αποτέλεσμα την απώλεια από την πλευρά των ενεργητικών περιουσιακών της στοιχείων των 100 ευρώ. Η απώλεια θα πρέπει να αντισταθμιστεί με περισσότερα έσοδα για την ανακεφαλαιοποίηση της ίδιας της κεντρικής τράπεζας, η οποία θα μπορούσε να προέλθει μόνο από τον κρατικό προϋπολογισμό μέσω υψηλότερων φόρων. Κατά πρώτον, λοιπόν, μια ακύρωση τίτλων θα σήμαινε υψηλότερους φόρους.

    Ωστόσο, οι πιο πεπεισμένοι υποστηρικτές της θαυματουργικής δύναμης του χρήματος πιθανόν να μην ικανοποιούνται. Γιατί πρέπει να καταφύγουμε σε υψηλότερους φόρους για την κάλυψη των ζημιών της κεντρικής τράπεζας; Οι απώλειες μιας κεντρικής τράπεζας είναι μια τεχνητή έννοια: μια κεντρική τράπεζα δεν μπορεί ποτέ να χρεοκοπήσει, ακριβώς επειδή μπορεί να δημιουργήσει χρήμα με απεριόριστο τρόπο. Γιατί να μην αντισταθμίζει τις ζημίες απλώς εκτυπώνοντας περισσότερο χρήμα αντί να παρενοχλεί τους ανθρώπους με υψηλότερους φόρους (ή χαμηλότερα έξοδα); Το χρήμα δημιουργείται από το τίποτα, τελικά.

    Ωστόσο, η ψευδαίσθηση συγκρούεται με δύο ογκόλιθους λογικής σκέψης. Το νόμισμα (ρευστά διαθέσιμα και τραπεζικά αποθεματικά) αποτελεί παθητική υποχρέωση της κεντρικής τράπεζας. Η αντιστάθμιση διαγραφής 100 ευρώ από την ενεργητική πλευρά του ισολογισμού με την εκτύπωση χρημάτων θα ισοδυναμούσε με αντιστάθμιση μικρότερων ενεργητικών περιουσιακών στοιχείων στον ισολογισμό με την αύξηση των παθητικών υποχρεώσεων (αντί για μείωση τους). Δεν είναι πραγματικά μια καλή λογιστική συμπεριφορά. Αντίθετα, μια τρέλα. Αλλά υποθέστε επίσης πως πρέπει να αγνοήσετε αυτόν τον θεμελιώδη λογιστικό κανόνα. Ας υποθέσουμε, προς χάρη παραδόξου, ότι ενόψει μιας ακύρωσης κρατικών ομολόγων, η κεντρική τράπεζα θα συνεχίσει να εκτυπώνει χρήμα. Υπάρχει ωστόσο ένα όριο στη δυνατότητα εκτύπωσης χρήματος και ονομάζεται χρεωκοπία (default) της κεντρικής τράπεζας. Η αθέτηση υποχρεώσεων μιας κεντρικής τράπεζας δεν αντιστοιχεί σε τραπεζικά υποκαταστήματα που κλείνουν και άτομα που χάνουν τη δουλειά τους. Η αθέτηση υποχρέωσης μιας κεντρικής τράπεζας είναι λεπτότερη, αλλά όχι λιγότερο σημαντική. Αντιστοιχεί στο να μην τηρήσει την αρχική υπόσχεση που κάθε κεντρική τράπεζα συμφωνεί με την έκδοση κάθε ξεχωριστής νομισματικής μονάδας ευρώ: ότι αν εκείνο το ευρώ μπορεί να αγοράσει ένα μήλο τη στιγμή της έκδοσης θα πρέπει να συνεχίσει τουλάχιστον να μπορεί αγοράσει ένα μήλο την επόμενη μέρα και τη μεθεπόμενη. Όταν το κοινό συνειδητοποιεί ότι η υπόσχεση δεν μπορεί να τηρηθεί, τείνει να απαλλαγεί από το νόμισμα σαν ζεστή πατάτα. Όταν η προσφορά χρήματος που διακυβεύεται είναι μεγάλη (και στην περίπτωση της χρηματοδότησης του ιταλικού χρέους θα πρέπει να μιλάμε για τεράστιους όγκους), μπορούμε να το ονομάσουμε υπερπληθωρισμό ή υποτίμηση του νομίσματος, ή κάπως αλλιώς: στην πραγματικότητα, αυτό θα σήμαινε χρεωκοπία της κεντρικής τράπεζας. Το έργο μιας καλώς λειτουργούσας κεντρικής τράπεζας, στην πραγματικότητα, είναι πρώτα απ' όλα να συγκρατήσει το επίπεδο και τη μεταβλητότητα του πληθωρισμού, απλά για να τιμήσει την υπόσχεσή του οφειλέτη που εκδίδει χρήμα.

    Η δυνατότητα να τυπώσει απεριόριστο χρήμα, δεν καθιστά συνεπώς την κεντρική τράπεζα ανοσοποιημένη στην αδυναμία πληρωμής. Όσο περισσότερο η κεντρική τράπεζα θα προσπαθούσε να ακούσει τις σειρήνες εκτύπωσης χρήματος για χρηματοδότηση του χρέους τόσο περισσότερο θα έσκαβε το λάκκο της χρεωκοπίας της. Επειδή κάθε τυπωμένο ευρώ περισσότερο από τα αναγκαία θα σήμαινε υψηλότερη τιμή των μήλων. Και συνεπώς λιγότερα μήλα που το ευρώ θα μπορέσει να αγοράσει αύριο και μεθαύριο. Με άλλα λόγια η εξάλειψη κρατικών χρεών με εργαλείο το νόμισμα ισοδυναμεί με την κατάσβεση φωτιάς με βενζίνη. Μια μάταιη άσκηση. Πράγματι, επικίνδυνο.


    * Ο κ. Ευάγγελος Δ. Στραβέλας είναι οικονομολόγος με κύρια ερευνητικά ενδιαφέροντα τη νομισματική οικονομία, διεθνή μακροοικονομία και μακροοικονομετρία. 

    twitter: @stravelas

    ΣΑΣ ΑΡΕΣΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ;

    ΣΧΕΤΙΚΑ ΑΡΘΡΑ