Συνεχης ενημερωση

    Τρίτη, 11-Ιουλ-2017 00:05

    Μακροοικονομικές προβλέψεις Γ' τριμήνου: Περιορισμός της πίστωσης

    • Εκτύπωση
    • Αποθήκευση
    • Αποστολή με email
    • Προσθήκη στη λίστα ανάγνωσης
    • Μεγαλύτερο μέγεθος κειμένου
    • Μικρότερο μέγεθος κειμένου

    Του Steen Jakobsen

    Πλησιάζουν επιτέλους οι τίτλοι τέλους για τη σχεδόν 10ετή περίοδο πειραματισμού σε ό,τι αφορά την ακολουθούμενη νομισματική πολιτική; Τα οικονομικά μέσα ενημέρωσης φαίνεται οπωσδήποτε να το πιστεύουν. Από την πλευρά της, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) συνεχίζει αποφασιστικά στην οδό της αύξησης των επιτοκίων και εξακολουθεί να αφήνει να εννοηθεί ότι το μέλλον επιφυλάσσει περισσότερο, παρά λιγότερο, αυστηρή νομισματική πολιτική.

    Παράλληλα, η Τράπεζα της Ιαπωνίας εξετάζει πιθανές οδούς διεξόδου από το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης που ακολουθεί, ενώ η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) κάνει συζητήσεις περί περιορισμού (tapering).

    Την ίδια στιγμή, τα επιτόκια σταθερού εισοδήματος (και η μεταβλητότητα) συνεχίζουν να μειώνονται. Κανένας θεωρητικός κανόνας συσχέτισης δεν φαίνεται να ισχύει, επομένως πρέπει να συμβαίνει κάτι άλλο.

    Πράγματι, η βασική πρόταση στην οικονομική και τη νομισματική πολιτική μετά τα χαμηλά του 2008 ήταν η πιστωτική επέκταση, δηλαδή η αύξηση της πίστωσης με στόχο την ανάκαμψη της οικονομίας. Ωστόσο, αυτό που κάποτε λειτουργούσε υποστηρικτικά, σήμερα έχει μετατραπεί σε εθισμό – σε τέτοιο βαθμό, μάλιστα, ώστε μια απότομη διακοπή της ροής πιστώσεων θα οδηγήσει σε σοβαρό σύνδρομο στέρησης.

    Ακριβώς αυτό εξετάζουμε στην ανάλυση του Γ' τριμήνου: τον περιορισμό της πιστωτικής επέκτασης.

    Παρά τις συζητήσεις περί πιο επιθετικής πολιτικής των κεντρικών τραπεζών, εάν η ροή των πιστώσεων περιοριστεί υπάρχει ο κίνδυνος τα ποσοστά ανάπτυξης μέχρι το τέλος του έτους να διαμορφωθούν σε επίπεδα ύφεσης. Παρακάτω εξηγούμε γιατί.

    Εμείς οι οικονομολόγοι δεν γνωρίζουμε σχεδόν τίποτα για το τι κρύβεται μέσα στο "κουτί της Πανδώρας" που ονομάζεται οικονομία. Αντί για αυτό, συνηθίζουμε να εξετάζουμε τι πετάγεται έξω από αυτό το κουτί – κέρδη, παραγωγικότητα, πληθωρισμός και απασχόληση είναι κάποια από αυτά.

    Το πρόβλημα της συγκεκριμένης τακτικής, ωστόσο, είναι ότι προσπαθούμε να προβλέψουμε την πορεία της οικονομίας χρησιμοποιώντας στοιχεία που στην πραγματικότητα αποτελούν αντιδράσεις απέναντι σε όσα προσπαθούμε να προβλέψουμε. Για να το αντισταθμίσουμε κάπως αυτό, προσπαθούμε να εξετάσουμε τι πραγματικά καθοδηγεί την οικονομία: την τιμή του χρήματος, το μέγεθος της πίστωσης και την ενέργεια.

    Η τιμή του χρήματος, δηλαδή τα επιτόκια, αποτελεί τον πρωταρχικό παράγοντα που χρησιμοποιούμε. Στη συνέχεια χρησιμοποιούμε το μέγεθος της πίστωσης για να υπολογίσουμε την ταχύτητα και την επιχειρηματική δραστηριότητα. Η ενέργεια συνδέεται με οτιδήποτε κάνουμε καθημερινά, επομένως αποτελεί βασικό παράγοντα και –κυρίως– κόστος για την οικονομία.

    Είναι ενδιαφέρον το γεγονός ότι, παρά τους πηχυαίους τίτλους περί οικονομικής ανόδου και τις υψηλές αποτιμήσεις των μετοχών, κινδυνεύουμε με σοβαρή επιβράδυνση. Όταν εξετάζουμε την πίστωση, αναφερόμαστε στη "μεταβολή της χρηματοδότησης" (creditimpulse), δηλαδή στην καθαρή μεταβολή των πιστώσεων ως ποσοστό του ΑΕΠ.

    Η μεταβολή της χρηματοδότησης επηρεάζει την πραγματική οικονομία με μια απόσταση περίπου εννέα μηνών.

     

    pin

     

    Τα δύο διαγράμματα παρουσιάζουν δύο σημαντικά στοιχεία για την πίστωση: το αριστερό διάγραμμα δείχνει την τεράστια άνοδο των πιστώσεων, με την Κίνα να κατέχει τη μερίδα του λέοντος (και τις αναδυόμενες οικονομίες να ακολουθούν), ενώ το δεξί διάγραμμα δείχνει πώς η καθαρή μεταβολή στη ροή των πιστώσεων μετακινήθηκε από το 3% του ΑΕΠ σχεδόν στο – 1%!

    Ένας άλλος τρόπος να δούμε το ίδιο είναι κοιτάζοντας πίσω. Το Α' τρίμηνο του 2016 σηματοδότησε τη χειρότερη έναρξη συναλλαγών για κάποιο έτος εδώ και δεκαετίες. Οι κεντρικές τράπεζες πανικοβλήθηκαν, η Fed έβαλε φρένο στις αυξήσεις επιτοκίων, η ΕΚΤ πάτησε γκάζι στην ποσοτική χαλάρωση, ενώ η Τράπεζα της Ιαπωνίας υιοθέτησε νέο σταθερό επιτόκιο στα 10ετή ομόλογα. Το αποτέλεσμα ήταν το τεράστιο ποσοστό μεταβολής χρηματοδότησης (credit impulse) που παρουσιάσαμε προηγουμένως.

    Στη συνέχεια, στο Γ' και το Δ' τρίμηνο, η Κίνα επικεντρώθηκε στην αυστηροποίηση της πολιτικής και στη μείωση της τελικής μόχλευσης. Ας εξετάσουμε, λοιπόν, τον κανόνα των 9 μηνών ως προς τα γεγονότα του 2016. Αν ακολουθήσουμε το νήμα προς τον Μάιο, Ιούνιο, Ιούλιο, Σεπτέμβριο, Οκτώβριο, Νοέμβριο, Δεκέμβριο, Ιανουάριο και Φεβρουάριο, σύμφωνα με την υπόθεση των 9 μηνών η κορύφωση της δραστηριότητας μετά την πιστωτική επέκταση θα πρέπει να εντοπιστεί τους μήνες Ιανουάριο-Φεβρουάριο – όπως και συνέβη!

    Όχι, λοιπόν, τα άλματα που είδαμε στον δείκτη PMI και τον πληθωρισμό δεν προήλθαν από την εκλογική νίκη του Ντόναλντ Τραμπ (αν και εκεί οφείλεται το άλμα στις προσδοκίες), αλλά στη μεγάλου εύρους πιστωτική επέκταση.

    Κάθε φορά που παρουσιαζόταν μια δυσκολία, η απάντηση ήταν η ίδια: περισσότερη χρηματοδότηση. Σήμερα, ωστόσο, οι κεντρικές τράπεζες αμφισβητούν ανοιχτά αυτή την πολιτική. Τόσο η Fed όσο και η Λαϊκή Τράπεζα της Κίνας λαμβάνουν δυναμικά μέτρα μείωσης του δείκτη μεταβολής χρηματοδότησης (credit impulse). Αυτό σημαίνει ότι αν δεν υπάρξουν νέες μεταρρυθμίσεις ή φοροαπαλλαγές, η αμερικανική και η παγκόσμια οικονομία θα παρουσιάσουν σημαντική επιβράδυνση έως τα τέλη του τρέχοντος έτους.

    Εκτιμούμε την πιθανότητα επιβράδυνσης στο 60% (και όχι 100%, το τονίζουμε αυτό), αλλά η ουσία αυτής της τοποθέτησης είναι ότι η ύφεση αποτελεί τον μοναδικό πραγματικό κίνδυνο στο υφιστάμενο περιβάλλον Goldilocks, όπου τα χρήματα ρέουν προς τις μετοχές σύμφωνα με τον κανόνα "ΤΙΝΑ" (από τα αρχικά της φράσης "There Is No Alternative" / "Δεν υπάρχει εναλλακτική", που διατύπωσε ο Albert Edwards της Société Générale).

    Από τη δεκαετία του 1920, η μέση ύφεση έχει κοστίσει στους επενδυτές 33%, με το εύρος να κυμαίνεται στο 25-55%. Και η ύφεση, φυσικά, αποτελεί ακριβώς τον μεγαλύτερο κίνδυνο που συνοδεύει το μοντέλο της πιστωτικής επέκτασης μέσω της αδυναμίας του USD.

    Αυτό με τη σειρά του είναι επίσης ακριβώς αυτό που θέλουν να αποφύγουν οι υπεύθυνοι χάραξης νομισματικής πολιτικής όταν προσπαθούν να αναστείλουν τον επιχειρηματικό κύκλο.

    Η παρούσα ανάλυση δεν έχει στόχο την απογοήτευση και την καταστροφολογία. Θέλει απλώς να σημειώσει ότι αν η πίστωση έχει αποτελέσει το μόνο εργαλείο διαχείρισης της οικονομίας τα τελευταία 10 χρόνια, τότε ίσως αν τα τρία στοιχεία που μελετάμε στο "κουτί της Πανδώρας" –η τιμή του χρήματος, η πίστωση και η ενέργεια– έχουν αρχίσει να βγάζουν καπνούς, αυτό θα πρέπει να κινητοποιήσει την προσοχή μας.

    Αυτή τη στιγμή η τιμή της έξωθεν χρηματοδότησης αυξάνεται (οι μεσοπρόθεσμες και οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις μειώνονται), η μεταβολή της χρηματοδότησης (credit impulse) έχει αρνητικό πρόσημο και η ενέργεια φλερτάρει με τα χαμηλά του έτους (αποπληθωριστική).

    Οι κεντρικές τράπεζες κάνουν το κλασικό λάθος να εξετάζουν τα απογοητευτικά οικονομικά στοιχεία επιμένοντας ότι η επιβράδυνση που παρατηρείται στον πληθωρισμό και την οικονομική δραστηριότητα είναι ένα "μεταβατικό" φαινόμενο. Εμείς, από την άλλη, θα επιμείνουμε στα γεγονότα και θα υποστηρίξουμε ότι η οικονομική "βαρύτητα" θα επικρατήσει. Μπορούμε να αγνοήσουμε τη μεταβολή της χρηματοδότησης, αλλά με δική μας ευθύνη... και κόστος.

    Με δεδομένο ότι ο πληθωρισμός κυμαίνεται χαμηλότερα, εκτιμούμε ότι ο κύκλος αύξησης των επιτοκίων πλησιάζει στο τέλος του, και ότι το ίδιο ισχύει για τις συζητήσεις περί υιοθέτησης μιας πιο επιθετικής πολιτικής. Αυτό με τη σειρά του προβλέπουμε ότι θα οδηγήσει σε μια δυναμική επιστροφή στα προϊόντα σταθερού εισοδήματος και τον χρυσό, καθώς και σε ορισμένο βαθμό κινδύνου για τις μετοχές.

    Αναγνωρίζουμε επίσης ότι τόσο οι γενικές οικονομικές εκτιμήσεις όσο και οι επενδυτές θεωρούν ότι υπάρχει άπλετος χρόνος προσαρμογής. Ο χρόνος, όμως, έχει την τάση να ξεγελά ακόμα και όσους τον παρακολουθούν στενά, πόσο μάλλον αυτούς που τους παρασύρει η επιθυμία.

    "Μα την ζωήν μου είν' αργά - τόσον εξώρας είναι,ώστε κανένας κ' ενωρίς 'μπορεί να τ' ονομάση."
    ― Ουίλλιαμ Σαίξπηρ, Ρωμαίος και Ιουλιέτα, μτφρ. Δημ. Βικέλας

    * O κ. Steen Jakobsen είναι Επικεφαλής Οικονομολόγος & Επικεφαλής Επενδύσεων της Saxo Bank

    Διαβάστε ακόμα για:

    ΣΑΣ ΑΡΕΣΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ;

    ΣΧΕΤΙΚΑ ΑΡΘΡΑ

    13:14 20/07

    Ανάλυση EUR/USD

    Το ευρώ υποχώρησε ελαφρώς έναντι του δολαρίου την Τετάρτη, μετά απο πιέσεις που δέχτηκε από μια θετική έκθεση σχετικά με τον τομέα ανέγερσης κατοικιών στις ΗΠΑ.

    13:13 20/07

    Ανάλυση XAU/USD

    Οι τιμές χρυσού έδωσαν πίσω κάποια από τα πρόσφατα κέρδη τους την Τετάρτη, καθώς το δολάριο ανέκαμψε, παρόλο που παρέμεινε κοντά σε χαμηλά 10 μηνών.

    13:12 20/07

    Ανάλυση OIL/USD

    Τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης πετρελαίου σημείωσαν άνοδο την Τετάρτη.

    13:10 20/07

    Ανάλυση SNP/USD

    Οι κύριοι χρηματιστηριακοί δείκτες των ΗΠΑ σημείωσαν άνοδο την Τετάρτη.

    13:09 20/07

    iFOREX - Καθημερινή Ανάλυση - 20.07.2017

    Το δολάριο κινήθηκε ελαφρώς υψηλότερα έναντι των περισσότερων βασικών νομισμάτων την Τετάρτη, στηριζόμενο από τα θετικά στοιχεία για τον τομέα κατοικιών.

    10:12 20/07

    Ασκήσεις ακροβασίας του Μάριο Ντράγκι

    Πόσο ακόμη θα διαρκέσει το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων από την ΕΚΤ; Κάποιες πρώτες ενδείξεις αναμένονται από τη σημερινή συνεδρίαση του εκτελεστικού συμβουλίου της.