Συνεχης ενημερωση

    Τρίτη, 20-Ιουν-2017 00:06

    Νέα κρατικά ομόλογα COCOs και ρήτρα ΑΕΠ

    • Εκτύπωση
    • Αποθήκευση
    • Αποστολή με email
    • Προσθήκη στη λίστα ανάγνωσης
    • Μεγαλύτερο μέγεθος κειμένου
    • Μικρότερο μέγεθος κειμένου

    Του Δημήτρη Καμμένου 

    Τις τελευταίες δεκαετίες, η κοινή αντίληψη ήταν ότι οι κρίσεις χρέους ήταν απίθανο να συμβούν σε προηγμένες οικονομίες. Ωστόσο, τα γεγονότα στη ζώνη του ευρώ τα τελευταία χρόνια έχουν διαψεύσει αυτή την υπόθεση. Η αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους στην Ελλάδα – PSI - και τα γεγονότα που περιβάλλουν τα πακέτα στήριξης του ΔΝΤ και της ΕΕ για την Ιρλανδία, την Πορτογαλία και την Κύπρο αποδεικνύουν σφάλματα στις υπάρχουσες πρακτικές για την επίλυση κρίσεων - ίσως το πιο σημαντικό από αυτά να είναι, η υπερβολική εξάρτηση από τη στήριξη της δημόσιας ρευστότητας.

    Για λόγους ισότητας και αποτελεσματικότητας, οι ιδιώτες πιστωτές πρέπει να διαδραματίσουν μεγαλύτερο ρόλο στην κατανομή των κινδύνων και να συμβάλουν στην επίλυση των κρίσεων κρατικού χρέους. Προτείνεται η εισαγωγή δύο συμπληρωματικών τύπων κρατικών ομολόγων - "κρατικά ομόλογα COCOs" και "ομόλογα συνδεδεμένα με το ΑΕΠ".

    Τα κρατικά ομόλογα COCOs είναι ομόλογα που θα επεκταθούν αυτόματα στη λήξη της αποπληρωμής όταν μια χώρα λαμβάνει επίσημη βοήθεια για την παροχή έκτακτης ρευστότητας. Αυτό το προβλέψιμο και διαφανές μέσο χρηματοδότησης των πιστωτών θα ενίσχυε την πειθαρχία της αγοράς για τα κράτη ώστε να διαχειρίζονται με σύνεση το χρέος τους, εκ των προτέρων, μειώνοντας έτσι τη συχνότητα των κρίσεων. Αυτό θα μείωνε το μέγεθος των πακέτων στήριξης του επίσημου τομέα μόλις χτυπήσει μια κρίση καθώς το χρέος δεν θα έπρεπε πλέον να καλύπτεται από το πρόγραμμα χρηματοδότησης.

    Τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ (MEΡΟΣ Β) είναι χρεόγραφα που συνδέουν άμεσα το αρχικό κεφάλαιο και τις πληρωμές τόκων με το ονομαστικό ΑΕΠ της χώρας. Παρέχουν ένα φυσικό συμπλήρωμα των κρατικών ομολόγων (Cocos). Ενώ τα κρατικά ομόλογα (Cocos) σχεδιάζονται κατά κύριο λόγο για την αντιμετώπιση κρίσεων ρευστότητας, τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ συμβάλλουν στη μείωση της πιθανότητας κρίσεων φερεγγυότητας. Αυτό συμβαίνει επειδή τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ παρέχουν μια μορφή "ασφάλισης ύφεσης" που μειώνει τις πληρωμές κεφαλαίου και τόκων όταν μια χώρα πλήττεται από αρνητικό σοκ ανάπτυξης. Αυτό συμβάλλει τόσο στη σταθεροποίηση του δείκτη χρέους προς το ΑΕΠ όσο και στην αύξηση της ικανότητας του κράτους να δανειστεί με βιώσιμα επιτόκια. Αν και όλες οι χώρες ενδέχεται να αποκομίσουν οφέλη από τη χρήση του χρέους που συνδέεται με το ΑΕΠ, οι οικονομίες με υψηλότερη μεταβλητότητα αύξησης του ΑΕΠ (όπως οι αναδυόμενες οικονομίες της αγοράς) ή οι χώρες όπου η νομισματική πολιτική είναι περιορισμένη (όπως σε μια νομισματική ένωση) θα επωφεληθούν περισσότερο. 

    Η προώθηση των ρητρών συλλογικής δράσης (CACs) από τις G10 και τις κύριες αναδυόμενες αγορές στα μέσα της δεκαετίας του 2000 αποτελεί απόδειξη ότι η διεθνής κοινότητα είναι δυνατό να καταλήξει σε συμφωνία και να εφαρμόσει αλλαγές στις συμβατικές ρήτρες του δημόσιου χρέους. Αυτή η εμπειρία δείχνει ότι θα ήταν δυνατή η εφαρμογή των δύο τύπων κρατικών ομολόγων που προτάθηκαν σε αυτή την μελέτη.

    MΕΡΟΣ Α.

    1. Κρατικά ομόλογα cocos

    Το πρώτο από τα δυο συμβόλαια κρατικών-ενδεχόμενων ομολόγων  που θα εξετάσουμε είναι υπο αίρεση κρατικές ομολογίες  (cocos). Αυτή η ιδέα υποστηρίχθηκε από τους  Weber, Ulbrich  και Wendorff (2011), στο πλαίσιο των ομολόγων της ζώνης του ευρώ. Στην εργασία αυτή, χρησιμοποιούμε τον όρο "cocos" για να ορίσουμε ένα δεσμό που εκτείνεται  αυτόματα σε ωριμότητα επιστροφής όταν μια χώρα λαμβάνει επίσημου τομέα παροχή έκτακτης ρευστότητας.

    Οι όροι  αυτού του αυτόματου κουρέματος ιδιωτικού τομέα   θα πρέπει να ορίζονται εκ των προτέρων στη νομική τεκμηρίωση του. Η ενεργοποίηση της επέκτασης λήξης δεν απαιτεί έγκριση από τους υφιστάμενους ομολογιούχους. Εάν το συνολικό απόθεμα χρέους μιας χώρας έπρεπε να περιέχει αυτές τις ρήτρες, ολόκληρο το προφίλ απόσβεσης του κυρίαρχου κράτους θα άλλαζε στο μέλλον,όταν θα εμφανιζόταν μια κρίση και παρεχόταν επίσημη χρηματική  βοήθεια.

    Παραλλαγές αυτής της ιδέας υπάρχουν. Barkbu, Eichengreen και Mody (2011) και Mody (2013), αντίστοιχα εξετάζουν κρατικά ομόλογα, στα οποία οι περικοπές της ονομαστικής αξίας και οι αυτόματες επεκτάσεις ωριμότητας ενεργοποιούνται όταν τα προκαθορισμένα όρια του χρέους προς το ΑΕΠ παραβιάζονται. Ομοίως, ο γαλλικός οργανισμός για την ανάπτυξη χορήγησε δάνεια με ευνοϊκούς όρους σε ορισμένες χώρες  της Δυτικής Αφρικής, τα οποία περιελάμβαναν αυτόματη επέκταση λήξης. Εάν τα έσοδα από τις εξαγωγές πέσουν κάτω από ενα προκαθορισμένο όριο (AFD 2009) το Πίνακα 2  εξετάζει τις εκ των υστέρων επιμήκυνση  οφειλής, οι οποίες διαπραγματεύονται εφόσον  μια κρίση  πλήξει  ένα κυρίαρχο κράτος.

    Κατ 'αρχήν, θα ήταν δυνατή η προσαρμογή των όρων στις συγκεκριμένες περιστάσεις κάθε χώρας. Ωστόσο, τα διδάγματα από τις ρήτρες της συλλογικής δράσης (CACs) υποδηλώνουν ότι θα υπάρξουν πιθανά πλεονεκτήματα στην τυποποίηση σε μια από κοινού συμφωνηθείσα βέλτιστη πρακτική.

    Tυπικά  χαρακτηριστικά ενός κρατικού ομολόγου (Coco)

    Χαρακτηριστικό

    Σχεδιασμός

    Έναυσμα επέκτασης ωριμάνσεων

    Η ρήτρα παράτασης της ωρίμανσης θα ενεργοποιείται όταν το κράτος λαμβάνει έκτακτη ρευστότητα από τον επίσημο τομέα. Στην πράξη, αυτό θα γίνει όταν το κράτος αντλεί πιστώσεις από το ΔΝΤ ή από άλλη διμερή / περιφερειακή διευκόλυνση (όπως ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας και άλλες παρόμοιες ρυθμίσεις).

    Διάρκεια επέκτασης ωριμάνσεων

    Η παράταση της ωρίμανσης λήξης πρέπει να είναι αρκετά μεγάλη ώστε να ξεπεραστούν τα προβλήματα ρευστότητας του  κράτους (παρέχοντας χώρο για την εφαρμογή των απαιτούμενων πολιτικών προσαρμογής). Όχι τόσο πολύ ώστε να τιμωρεί αδικαιολόγητα τους πιστωτές. Αυτό υποδηλώνει ότι η διάρκεια της επέκτασης ωρίμανσης θα πρέπει να ταιριάζει με εκείνη των τυπικών προγραμμάτων στήριξης του δημοσίου τομέα, π.χ. τυπικό μήκος ενός προγράμματος του ΔΝΤ είναι περίπου τρία χρόνια.

    Κεκαλυμμένα ομόλογα

    Όλα τα κρατικά και κρατικά εγγυημένα χρέη (ομόλογα και έντοκα γραμμάτια δημοσίου) θα περιλάμβαναν αυτή τη ρήτρα. Ωστόσο, οι λογαριασμοί του Δημοσίου με αρχική διάρκεια ωρίμανσης έως ενός έτους ή μικρότερη θα αποκλείονταν, δεδομένου ότι συνήθως αποκλείονται από τις αναδιαρθρώσεις του χρέους.

    Πληρωμές  τοκομεριδίων /κουπονιών

    Εάν ενεργοποιηθεί επέκταση ωρίμανσης, οι πληρωμές τοκομεριδίων για κάθε ομόλογο θα συνεχιστούν στο αρχικό ύφος και συχνότητα. Τα "χρεωστικά ομόλογα" - και άλλα χρεόγραφα που εξοφλούν την ονομαστική αξία σε δόσεις - θα αναβάλλουν τις πληρωμές κεφαλαίου (αλλά όχι των τόκων) πληρωμές για τη διάρκεια της παράτασης της ωρίμανσης.

    Πόσες επεκτάσεις ωριμάνσεων

    Η ρήτρα επέκτασης ωρίμανσης μπορεί να ενεργοποιηθεί άπαξ. Ως εκ τούτου, μια χώρα που λαμβάνει συνεχή προγράμματα στήριξης δεν θα επωφεληθεί από πολλαπλές επεκτάσεις ωρίμανσης. Ωστόσο, οποιοδήποτε κρατικό ομόλογο που εκδίδεται μετά το γεγονός της ενεργοποίησης δεν θα επηρεαστεί - αυτά θα μπορούσαν να ενεργοποιηθούν κατά τον συνήθη τρόπο.

     

     

     

     

     

     

     

     

     

     

     

     

     

     

     

     

     

     

    2. Τα οφέλη των κρατικών ομολόγων cocos.

    Πώς τα κρατικά ομόλογα cocos, θα μπορούσαν, κατ΄αρχήν ,να ρυθμίσουν τις τρέχουσες ρυθμίσεις;

    (Πρώτον), τα κρατικά ομόλογα cocos θα ενισχύσουν την πειθαρχία της αγοράς των κρατών  οφειλετών. Οι πιστωτές δεν θα προσδοκούν πλέον την πλήρη αποπληρωμή από τον επίσημο τομέα σε περιόδους κρίσης. Αυτό θα μείωνε το κίνητρο να δανείζουν απρόσεκτα συμβάλλοντας έτσι στην άμβλυνση του ηθικού κινδύνου. Μεσοπρόθεσμα αυτό θα συμβάλλει στη μείωση της επίπτωσης των κρίσεων του κρατικού δημοσίου  χρέους.

    Επί του παρόντος, ο επίσημος τομέας υποφέρει από ένα πρόβλημα συνέπειας. Το κίνητρο για τους φορείς χάραξης πολιτικής, σε κανονικές περιόδους, είναι να δεσμευτούν σε ένα πλαίσιο που ενθαρρύνει τη συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα (PSI), προκειμένου να αποθαρρυνθεί ο ηθικός κίνδυνος. Αλλά αυτό είναι συχνά πολύ δύσκολο να επιβληθεί εκ των υστέρων,όταν ξεκινήσει μια κρίση. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι εν μέσω της κρίσης, το PSI, εάν δεν είναι αναμενόμενο από τους πιστωτές, κινδυνεύει να προκαλέσει αλυσιδωτή χρεοκοπία όπως συνέβη στην περίπτωση της Ελλάδας. Συνεπώς, κάθε μη δεσμευτική -εκ των προτέρων- υποχρέωση από τον επίσημο τομέα για επιβολή του PSI στερείται συχνά αξιοπιστίας. Επειδή η επέκταση λήξης θα συνέβαινε αυτομάτως με κρατικά ομόλογα cocos, η δέσμευση για την εγγύηση των πιστωτών θα ήταν πιο αξιόπιστη από το σημερινό σύστημα.

    (Δεύτερον), διατηρώντας την έκθεση των υφιστάμενων πιστωτών, παρά τη διαβίβασή τους στο δημόσιο τομέα, τα τυχόν επακόλουθα κουρέματα  χρεών θα συνεπαγόταν μεγαλύτερη συμμετοχή ως %  των πιστωτών πριν από την κρίση. Το βάρος της διαγραφής του χρέους θα κατανέμεται πιο δίκαια μεταξύ των πιστωτών και θα πρέπει να περιλαμβάνει μικρότερες περικοπές για κάθε ομόλογο για την αποκατάσταση της βιωσιμότητας του  συνόλου  του χρέους. Αυτό θα μειώσει την τρέχουσα προκατάληψη για τους πιστωτές να προτιμούν όλο και περισσότερο να δανείζουν βραχυπρόθεσμα  σε ένα κράτος  που αντιμετωπίζει αυξανόμενες πιέσεις χρηματοδότησης.

    (Τρίτον), η ενεργοποίηση των κρατικών ομολόγων cocos θα μεταβάλλει σημαντικά την κατανομή των βαρών μεταξύ των ιδιωτών πιστωτών και του επίσημου τομέα / φορολογουμένων, μειώνοντας το απαιτούμενο μέγεθος των επίσημων δανείων έκτακτης ανάγκης του επίσημου τομέα. Η επίσημη βοήθεια για  ρευστότητα δεν θα πρέπει να καλύπτει τις  πληρωμές απόσβεσης του χρέους. Ωστόσο θα πρέπει να παρέχεται για την κάλυψη του δημοσιονομικού ελλείμματος και των ενδεχόμενων οφειλών (εκτός ισολογισμού), όπως η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών.

    Τα οφέλη είναι σαφή στην περίπτωση της Ελλάδας. Εάν η λήξη των κρατικών ομολόγων στην Ελλάδα είχε επεκταθεί πριν από το πρόγραμμα του ΔΝΤ / ΕΕ, αυτό θα είχε μειώσει σημαντικά το μέγεθος της στήριξης του επίσημου τομέα από 110 δις € σε λιγότερο από 45 δις €.  Με τη μείωση του όγκου παρέμβασης του επίσημου τομέα , τα κρατικά ομόλογα cocos θα μπορούσαν να μειώσουν  σημαντικά τον κίνδυνο για τους "παγκόσμιους φορολογούμενους" και να διευκολύνουν τη διαπραγμάτευση αναδιάρθρωσης του χρέους σε περίπτωση αφερεγγυότητας.

    3. Πιθανοί περιορισμοί

    Ενώ τα θεωρητικά οφέλη των κρατικών ομολόγων cocos είναι  σαφή, μπορεί να υπάρχουν ορισμένοι πρακτικοί περιορισμοί. 

    Θα μπορούσαν τα κρατικά ομόλογα  cocos να αυξήσουν τις περιπτώσεις  των κρίσεων ρευστότητας;

    Εάν οι επενδυτές προβλέψουν μια αυτόματη παράταση λήξης σε περιόδους κρίσης, ενδέχεται να γίνουν πιο "αφηρημένες", προκαλώντας αύξηση των επιτοκίων και αύξηση της μεταβλητότητάς τους. Θα μπορούσε αυτό να αυξήσει την επίπτωση των κρίσεων ρευστότητας;

    Είναι πιθανό  η τιμή των κρατικών ομολόγων  που περιέχουν cocos να είναι πιο ευαίσθητη στις μεταβολές των οικονομικών μεγεθών ενός κράτους. Ειδικότερα, εάν συμβεί μια κρίση και οι επενδυτές προβλέπουν ότι είναι πιθανό ένα κούρεμα του επίσημου  τομέα, οι αποδόσεις θα ανέβουν. Ως υποθετική προσέγγιση, αυτή η αύξηση της απόδοσης πρέπει να είναι παρόμοια με το premium για ένα ομόλογο  που έχει μία επιπλέον τριετή επιμήκυνση λήξης.

    Τότε  είναι απίθανο να υπάρξουν  σημαντικές συνέπειες τόσο στο κράτος όσο και στους  πιστωτές του βραχυπρόθεσμα.

    Κάθε αύξηση  των επιτοκίων θα αντανακλούσε τη μεταφορά κινδύνου από τον επίσημο τομέα στον ιδιωτικό τομέα.

    Μια τέτοια αλλαγή πρέπει να θεωρηθεί επιθυμητή, δεδομένου ότι θα ευνοούσε την μεγαλύτερη πειθαρχία στην αγορά, θα παρείχε κίνητρα στα κράτη  να μειώσουν τα επίπεδα χρέους και να βελτιώσουν την ανθεκτικότητα του ισολογισμού τους σε κρίσεις . Επομένως, μακροπρόθεσμα, δεν είναι σαφές ότι τα επιτόκια θα είναι μόνιμα υψηλότερα ή πιο ασταθή. 

    Επιπλέον, το μάθημα από την εισαγωγή των CACs είναι ότι ,τέτοιου είδους εκτιμήσεις δεν αποτέλεσαν αντικείμενο ανησυχίας ‘όπως συνέβη στην Ελλάδα με την "εθελοντική" συμμετοχή στο PSI. Οι όροι  CACs μοιράζονται μερικά χαρακτηριστικά των κρατικών ομολόγων cocos - χρησιμοποιούνται για τη διευκόλυνση των αναδιαρθρώσεων του χρέους και ορίζονται σε συμβάσεις των ομολόγων κατά την έκδοση. 

    Τα κρατικά ομόλογα cocos είναι σαφώς πιο φιλόδοξα από τους CACs, αλλά τα στοιχεία δείχνουν ότι οι πολιτικές που αποσκοπούν στη διευκόλυνση της αναδιάρθρωσης του χρέους μπορεί να μην είναι υπερβολικά δαπανηρές, ιδίως για τα κρατικά ομόλογα με σχετικά υγιή βασικά οικονομικά  στοιχεία.

    Εκ των υστέρων  αναδιάρθρωση χρέους

    Μια εναλλακτική λύση για την εισαγωγή αυτόματων επεκτάσεων ωριμότητας σε ομόλογα μπορεί να είναι η προώθηση της εθελοντικής αναδιάρθρωσης του χρέους μετά το χτύπημα μιας κρίσης- μια εκ των υστέρων και όχι εκ των προτέρων λύση. 

    Σε αυτό το σενάριο, όταν ένα κράτος  χάνει ή κινδυνεύει να χάσει την πρόσβαση του στην αγορά, θα συναντηθεί με τους πιστωτές του για να διαπραγματευτεί την επέκταση. Στην πράξη, αυτό μπορεί να συμβεί μέσω επίσημης ανταλλαγής ομολόγων(Με ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας) ή με δέσμευση των πιστωτών να επανεπενδύσουν τα έσοδα από τη λήξη των ομολόγων και των δανείων σε νέο χρέος.( ότι συνέβη στο PSI και αναμένεται να συμβεί στις επεκτάσεις του χρέους του EFSF)

    Αυτού του είδους η στρατηγική είχε κάποια επιτυχία στο παρελθόν. Η πρωτοβουλία της Βιέννης της Ευρωπαϊκής Τράπεζας διοργανώθηκε κατά τη διάρκεια της πρόσφατης κρίσης, προκειμένου να αποτραπεί η αυτορρύθμιση κρίσεων ρευστότητας στην Κεντρική και Ανατολική Ευρώπη.

    Μια παρόμοια στρατηγική χρησιμοποιήθηκε επίσης στην Κορέα στα τέλη του 1997, όταν  το ΔΝΤ και οι μεγαλύτεροι μέτοχοί του συνέβαλαν στο συντονισμό μιας εθελοντικής αναδιάρθρωσης του χρέους της κορεατικής τράπεζας. 

    Σε αυτές τις περιπτώσεις ο ρόλος του ΔΝΤ και άλλων επίσημων και διμερών πιστωτών ήταν να στηρίξει το νέο δανεισμό, αλλά όχι την αναδιάρθρωση του χρέους. Τελικά, η στρατηγική αυτή δεν ήταν αρκετή για την επίλυση της κρίσης και τελικά χρειάστηκαν μεγάλες μειώσεις χρέους. Αυτό σήμαινε ότι ο Δημόσιος τομέας κατείχε πολύ μικρότερο ποσοστό του δημόσιου χρέους από ότι σε άλλες περιπτώσεις.

    Δεδομένης της σχετικά επιτυχημένης εμπειρίας με την εθελοντική αναδιάρθρωση ιδιωτικού χρέους, γιατί αυτή η προσέγγιση δεν έχει χρησιμοποιηθεί συχνότερα για την επίλυση κρίσεων;

    Ο κύριος λόγος για αυτό είναι πιθανό να είναι σήμερα ότι τα κράτη βασίζονται πολύ περισσότερο στη χρηματοδότηση ομολόγων από ότι σε δάνεια από τράπεζες. Αυτό σημαίνει πολύ μεγαλύτερη και περισσότερη διευρυμένη βάση επενδυτών, γεγονός που το καθιστά πολύ πιο δύσκολο να συντονιστεί μια εθελοντική αναδιάρθρωση του χρέους. Συχνά μεσούσης μιας κρίσης, οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής δεν έχουν απλώς διαθέσιμο χρόνο να εντοπίσουν και να συγκεντρώσουν τον μεγάλο αριθμό κατόχων ομολόγων και στη συνέχεια να αναλάβουν τις διαπραγματεύσεις αναδιάρθρωσης του χρέους.

    Και η εμπειρία έχει δείξει ότι οι αναδιαρθρώσεις χρέους είναι περισσότερο ευάλωτες σε προβλήματα που σχετίζονται με τους πιστωτές γεγονός που περιπλέκει και συχνά επιμηκύνει τη διαδικασία των διαπραγματεύσεων.

    Ένας άλλος παράγοντας είναι ότι οι αγορές έχουν μάθει να προβλέπουν τη δανειοδότηση από το ΔΝΤ. Προκειμένου να λειτουργήσει η εθελοντική αναδιάρθρωση, πρέπει να υπάρξει μια αξιόπιστη απειλή ότι χωρίς αυτή, το κράτος θα αναδιαρθρώσει μονομερώς το χρέος του. Όμως, σε ορισμένες περιπτώσεις, ο φόβος του κόστους μετάδοσης και εξάπλωσης στον υπόλοιπο κόσμο αναγκάζουν τον επίσημο τομέα να μην επιτρέψει κάτι τέτοιο να συμβεί. Επομένως, αυτή η απειλή μονομερούς δράσης δεν είναι αξιόπιστη. Αυτό, μειώνει την πιθανότητα οι πιστωτές του ιδιωτικού τομέα να συμφωνήσουν σε μια εθελοντική αναδιάρθρωση του χρέους.

    Ως εκ τούτου, ενώ οι εκ των υστέρων εθελοντικές αναδιαρθρώσεις κρατικού χρέους ενώ μπορεί να είναι επιθυμητές στην αρχή, είναι δύσκολο να επιτευχθούν σε περιπτώσεις όπου η πλειοψηφία του κρατικού χρέους είναι υπό τη μορφή διαπραγματεύσιμων ομολόγων. Τα κρατικά ομόλογα (Cocos) θα επέτρεπαν επεκτάσεις ωριμότητας χωρίς να αντιμετωπίζουν τα προβλήματα που περιγράφεται παραπάνω. Η επέκταση της ωρίμανσης γίνεται αυτόματα, χωρίς να χρειάζεται να προσδιοριστεί ή να διαπραγματευτεί με κανέναν από τους ομολογιούχους. Επιπλέον, επειδή οι ρήτρες περιλαμβάνονται στις συμβάσεις ομολόγων κατά την έκδοση, υπάρχει πολύ μεγαλύτερη βεβαιότητα ότι θα επέλθουν επεκτάσεις ωρίμανσης σε περίπτωση κρίσης. Κατά συνέπεια, το σύστημα χαρακτηρίζεται από μεγαλύτερη αξιοπιστία και εκ των προτέρων βεβαιότητα.

    Τι γίνεται αν το κυρίαρχο κράτος είναι αφερέγγυο;

    Τα κρατικά ομόλογα cocos  είναι απίθανο να επιλύσουν προβλήματα κρατικής φερεγγυότητας. Η ιστορία δείχνει ότι για την επίτευξη αυτού του στόχου απαιτείται συχνά σημαντική μείωση των τόκων ή / και των βασικών πληρωμών κεφαλαίου. Αλλά η ενεργοποίηση των κρατικών ομολόγων cocos σε περίπτωση κρατών μπορεί να διαδραματίσει ωφέλιμο και σημαντικό ρόλο.

    Συχνά στην αρχή μιας κρίσης είναι πολύ δύσκολο να εκτιμηθεί η θέση φερεγγυότητας ενός κράτους. Σε ορισμένες περιπτώσεις μπορεί να χρειαστεί αρκετός χρόνος για να καθοριστεί εάν ένα κυρίαρχο κράτος έχει την ικανότητα να εξοφλήσει το χρέος του. Ένα βασικό πλεονέκτημα των κρατικών ομολόγων cocos είναι ότι μπορούν να αγοράσουν χρόνο για να κάνουν μια πληρέστερη αξιολόγηση της βιωσιμότητας του χρέους και, αν χρειαστεί, να οδηγήσουν σε διαπραγματεύσεις αναδιάρθρωσης του χρέους με τρόπο ομαλότερο.

    Ένα άλλο σημαντικό πλεονέκτημα των κρατικών ομολόγων cocos είναι ότι θα εξασφάλιζαν ότι οι πιστωτές στο φάσμα των λήξεων παραμένουν υπόλογοι για τυχόν μελλοντική μείωση του χρέους. Αυτό μειώνει την τρέχουσα μεροληψία, σύμφωνα με την οποία οι βραχυπρόθεσμοι πιστωτές διασώζονται σχεδόν πάντα από τον επίσημο τομέα, και οι μακροπρόθεσμοι πιστωτές (ή χειρότερα, οι φορολογούμενοι) αναλαμβάνουν ολόκληρο τον πιστωτικό κίνδυνο του κράτους σε κρίση.

    Είναι ο δανεισμός του επίσημου τομέα το καλύτερο έναυσμα; Κατ' αρχήν, η επέκταση της διάρκειας των ομολόγων μπορεί να ενεργοποιηθεί με διάφορους τρόπους. Σύμφωνα με την πρόταση αυτή, η παράταση της διάρκειας μπορεί να ασκηθεί κατά την κρίση του εκδότη του χρέους όταν αντιμετωπίζει υπερβολική πίεση στις αγορές. Μια ιδέα θα μπορούσε να είναι η σύνδεση του μηχανισμού ενεργοποίησης με τα επιτόκια της αγοράς έτσι ώστε η επέκταση της διάρκειας λήξης να υλοποιείται όταν οι οριακές αποδόσεις υπερβαίνουν ένα συγκεκριμένο όριο.

    Ενώ αυτοί οι εναλλακτικοί μηχανισμοί αξίζουν περισσότερο να εξεταστούν, ένα κίνητρο που συνδέεται με τον δανεισμό του επίσημου τομέα φαίνεται να προσεγγίζει περισσότερο τα συμβάντα κρίσεων που περιγράφονται παραπάνω. Συγκεκριμένα, ο ιδιωτικός τομέας υποχρεούται να μοιράζεται το βάρος της επίλυσης κρίσεων ταυτόχρονα με την υποστήριξη του επίσημου τομέα.

    Πρέπει το  βραχυπρόθεσμο χρέος να περιλαμβάνει επίσης τη ρήτρα επέκτασης λήξεως;

    Η εξαίρεση έντοκων Γραμμάτιων δικαιολογείται από τον σημαντικό ρόλο που διαδραματίζουν αυτά τα μέσα για την παροχή ρευστότητας στον χρηματοπιστωτικό τομέα και ως μέσο για την κυβέρνηση να αντλεί ρευστότητα σε περιόδους κρίσης. Ως αποτέλεσμα, τα έντοκα αυτά έχουν ιστορικά αποκλειστεί από αναδιαρθρώσεις δημόσιου χρέους. Ωστόσο, το μειονέκτημα αυτού είναι ότι μπορεί να μειώσει το σχετικό κόστος του βραχυπρόθεσμου χρέους, οδηγώντας σε μεγαλύτερες εκδόσεις χρεογράφων μικρής διάρκειας με αυξημένη ευπάθεια του ίδιου του κράτους.

    Εάν, ωστόσο, μια κυβέρνηση πρόκειται να μετατοπίσει τη σύνθεση του νέου χρέους της σε έντοκα χρεόγραφα κυρίως βραχυπρόθεσμα, θα στέλνει σαφή προειδοποίηση στις αγορές σχετικά με τις αυξανόμενες ευπάθειές της.

    Τι συμβαίνει εάν μια χώρα δεν μπορεί να ανακτήσει την πρόσβαση στις αγορές μετά από τρία χρόνια;

    Στις περισσότερες περιπτώσεις, τα τρία χρόνια θα πρέπει να έχουν αρκετό χρόνο για να ανακτήσουν την πρόσβαση στις αγορές (σε περίπτωση κρίσης ρευστότητας) ή να συμπεράνουν ότι μια χώρα απαιτεί μείωση χρέους (σε περίπτωση κρίσης φερεγγυότητας). Ωστόσο, είναι πιθανό μια χώρα να μην είναι σε θέση να ανακτήσει την πρόσβαση στις αγορές μετά από τρία χρόνια, αλλά εξακολουθεί να επιθυμεί να εξοφλήσει τα χρέη της. Σε αυτή την περίπτωση, το κυρίαρχο κράτος θα πρέπει να χρησιμοποιήσει το χρόνο που παρείχαν τα κρατικά ομόλογαcocos για να διαπραγματευτεί μια περαιτέρω παράταση λήξης - αλλά αυτό θα ήταν χωρίς την αυτόματη εφαρμογή της ρήτρας επέκτασης λήξης  ενσωματωμένης στο κρατικό ομόλογο όπως περιγράφεται.

    Πρέπει να ενεργοποιηθεί για όλους τους τύπους των πακέτων στήριξης του ΔΝΤ;

    Ορισμένοι τύποι του προγράμματος διάσωσης του ΔΝΤ δεν πρέπει να χρησιμοποιούνται ως αιτία για τις κρατικές ρήτρες (Cocos). Για παράδειγμα, πρέπει να εξαιρεθούν τα μακροπρόθεσμα προγράμματα αντιμετώπισης φτώχειας με ευνοϊκούς όρους, τα οποία μπορούν να παρασχεθούν ακόμη και όταν δεν υπάρχει άμεση ανάγκη για ισοζύγιο πληρωμών ή κρίση κρατικού χρέους. Επιπρόσθετα όταν ένα κράτος τραβά μια Ευέλικτη Πιστωτική Γραμμή του ΔΝΤ ( FCL) και ίσως και στην περίπτωση της Προληπτικής Γραμμής Ρευστότητας του ΔΝΤ (PLL), να ήταν ανορθόδοξο να ενεργοποιηθεί η ρήτρα αυτόματης ωρίμανσης. Ο λόγος για αυτό είναι ότι αυτά τα εργαλεία έχουν σχεδιαστεί για την πρόληψη κρίσεων. Οι πόροι FCL και PLL προορίζονται να είναι προσβάσιμοι από μια χώρα ανά πάσα στιγμή, ακόμη και όταν έχουν πρόσβαση σε ιδιωτικές κεφαλαιαγορές. Εάν μια ανάληψη πόρων FCL ήταν να οδηγήσει σε αυτόματη ωρίμανση του δημοσίου χρέους, θα υπονόμευε τη διαφοροποίηση μεταξύ των μηχανισμών πρόληψης κρίσεων και αντιμετώπισης κρίσεων του ΔΝΤ και θα μείωνε τα κίνητρα για τις χώρες να υποβάλουν αίτηση για FCL ή PLL.

    H ενεργοποίηση της ρήτρας θα ενεργοποιούσε τα Ασφάλιστρα Κινδύνου (CDS);

    Ο ISDA θα καθόριζε εάν η ενεργοποίηση μιας επιμήκυνσης του χρόνου ωρίμανσης ενός κρατικού ομολόγου θα προκαλέσει πληρωμές (payouts) σε συμβάσεις αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου (CDS). Κυρίως, η ενεργοποίηση ωρίμανσης επιμήκυνσης χρέους δεν θα πρέπει να αποτελεί παράβαση της σύμβασης, δεδομένου ότι οι όροι για την ωρίμανση αυτή θα είχαν καθοριστεί στη σύμβαση ομολογιών. Στην πράξη, ωστόσο, είναι πιθανό οι συμβάσεις CDS να εξελιχθούν ώστε να παρέχουν ρητά την πληρωμή του CDS σε περίπτωση επιμήκυνσης του χρόνου ωρίμανσης ενός κρατικού ομολόγου. Εάν αυτό συνέβαινε, θα παρείχε στους ιδιώτες πιστωτές τη δυνατότητα να ασφαλιστούν καλύτερα κατά της επιμήκυνσης ωρίμανσης.

    Πως  θα αξιολογηθούν τα κρατικά ομόλογα cocos στους ισολογισμούς των τραπεζών;

    Τα κρατικά ομόλογα cocos που κατέχονται από τράπεζες για εμπορικούς σκοπούς, θα επανεκτιμώνται στην αγοραία τιμή τους σε διαρκή βάση, καταγράφοντας έτσι τις αλλαγές στην άποψη της αγοράς ως προς την πιθανότητα ενεργοποίησης ενός γεγονότος που θα έχει άμεσο αντίκτυπο στο κέρδος και στις ζημίες τους. 

    Ωστόσο, πιθανό να χρειαστεί κάποια αλλαγή στη αντιμετώπιση ρύθμισης των κρατικών ομολόγων coco που προορίζονται να διατηρηθούν από τις τράπεζες μέχρι την ωρίμανσή τους. Είναι πιθανό ότι θα υπήρχε ανάγκη ύπαρξης επιβάρυνσης για την απομείωση έναντι της αξίας των εν λόγω ομολόγων στο σημείο όπου υπάρχει πιθανότητα επιμήκυνσης της ωρίμανσης τους.

    * Ο κ. Δημήτρης Κ. Καμμένος είναι Οικονομολόγος

    Βιβλιογραφία 
    ADF. (2009). Allen, F., & Gale, D. (1994). Bank of England. (2013), Barkbu, B., Eichengreen, B., & Mody, A. (2011). Barro. (1995). Becker, T., Richards, A., & Thaicharoen, Y. (2001). Borensztein, E., & Mauro, P. (2005). Buiter, W. H., & Sibert, A. C. (1999), Chamon, M., & Mauro, P. (2005). De Hass, R., Korniyenko, Y., Loukoianova, E., & Pivovarksy, A. (2012), Drage, J., & Hovaguimian, C. (2004). Griffin, S. (2013). Gugiatti, M., & Richards, A. (2003).Independent Evaluation Office. (2003). Kamstra, M., & Schiller, R. (2009).Schiller, R. (1993),(2003), Weber, A., Ulbrich, J., & Wendorff, K. (2011).

     

     

    Διαβάστε ακόμα για:

    ΣΑΣ ΑΡΕΣΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ;

    ΣΧΕΤΙΚΑ ΑΡΘΡΑ

    08:09 22/07

    Στην πλάτη της Ηριάννας φόρτωσαν τη ματαιοδοξία και τα κόμπλεξ τους...

    Έτσι όπως εξελίσσονται τα πράγματα, οι δικαστές ίσως σκεφτούν πολύ πριν αποφασίσουν, διότι, αν την αφήσουν ελεύθερη, θα θεωρηθούν από τους πολίτες δέσμιοι και υποχείρια της κυβέρνησης. Όπως και αν...

    00:25 21/07

    Έλληνες Μετανάστες, Δυστοπία, Μέρος 2ο

    Στο πρώτο κείμενο αυτής της σειράς τριών άρθρων για τους Έλληνες Μετανάστες, είδαμε τις μαρτυρίες ανθρώπων που μετέφεραν τη ζωή τους εκτός Ελλάδος. Πολλά ειπώθηκαν για τις δυσκολίες της ζωής στην...

    00:03 19/07

    Καλό και κακό... Grexit

    Κατά τη διάρκεια των επικίνδυνων και ανερμάτιστων πολιτικών χειρισμών του α' εξαμήνου της διαπραγμάτευσης, οι δύο ΥΠΟΙΚ κ.κ. Σόιμπλε και Βαρουφάκης έπαιζαν τον ρόλο του "κακού αστυνομικού" της...

    00:05 18/07

    Περί της νομοθετικής "αλώσεως" του Οργανισμού Αστικών Συγκοινωνιών Θεσσαλονίκης (ΟΑΣΘ)

    Το Κράτος δεν καταργεί απλώς την υφιστάμενη σύμβαση με τον ΟΑΣΘ, αλλά και τον ίδιο ως νομική οντότητα. Τον εξαγοράζει αναγκαστικώς. Η εξαγορά τελειούται αμέσως δια του νόμου, από την θέση σε ισχύ του ...

    00:04 18/07

    Περί δικαιοσύνης εν έτει 2017

    Η Ελλάδα πρέπει να ξεφύγει από την παγίδα του λαϊκισμού, που την κρατά αιχμάλωτη. Η μόνη χώρα της ΕΕ που υπέκυψε στο λαϊκισμό, η χώρα μας, πρέπει να απεγκλωβιστεί. Υποστηρίζω από το 2012 πως ο ΣΥΡΙΖΑ ...

    08:27 15/07

    Αρνηθήκαμε το φως και προσαρμοστήκαμε στο σκοτάδι...

    Τα χρόνια που βιώνουμε συνοδεύονται από μειωμένη εθνική ταυτότητα, μια ταυτότητα που η έλλειψη προσανατολισμού, η οικονομική κρίση και η έλλειψη πίστης έθεσαν υπό αμφισβήτηση. Ας πάρουμε τη ζωή πιο...

    08:08 15/07

    Το νέο "look" της Βασιλικής Θάνου

    Ορισμένοι εξεπλάγησαν, άλλοι τόσοι εξοργίστηκαν με τα νέα καθήκοντα της κ. Θάνου παρά τω πρωθυπουργώ. Κακώς. Η πρώην του Αρείου Πάγου πάντα εκεί ήταν. Παρά τω πρωθυπουργώ. Γραφείο άλλαξε απλώς....

    00:05 14/07

    Κυβέρνηση με ακαταδίωκτο και ακαταλόγιστο

    Ζούμε σε ένα πρωτοφανές σκηνικό. Και δεν αναφέρομαι μόνο στα πανηγύρια της κυβέρνησης για την οικονομική παράλυση στην οποία έχει καταδικάσει τη χώρα, την οποία τη νιώθει στην καθημερινότητά της κάθε ...

    00:05 14/07

    Μετά την Ελβετία

    Μετά από 43 χρόνια ψευδαισθήσεων, ανιστόρητης και έντευθεν ανεδαφικής και αποτυχημένης πολιτικής, δεν υπάρχει πλέον άνεση χρόνου. Μετά το ναυάγιο της τρίτης Ελβετίας δεν δικαιολογούνται άλλες...

    00:05 13/07

    Θα έχει επιτυχία η εθελοντική παράδοση ακινήτων οφειλετών στις τράπεζες;

    Πονοκέφαλο στις τράπεζες, στις εταιρείες leasing και τα λοιπά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα προκαλεί το ενδεχόμενο απόκτησης χιλιάδων ακινήτων που προβλέπεται να εκποιηθούν στο επόμενο χρονικό διάστημα...

    00:09 12/07

    Το τέλος των ψευδαισθήσεων

    Το τελευταίο (αχρείαστο) 4ο Μνημόνιο έφερε μέτρα ύψους 2,87 δισ. ευρώ από περικοπές σε συντάξεις και αυξήσεις σε εισφορές. Ο τελικός λογαριασμός της κυβέρνησης ΣΥΡΙΖΑ – ΑΝΕΛ στο Ασφαλιστικό –...

    00:05 11/07

    Μακροοικονομικές προβλέψεις Γ' τριμήνου: Περιορισμός της πίστωσης

    Μετά από μια παρατεταμένη περίοδο πειραματισμού σε επίπεδο νομισματικών πολιτικών, η πίστωση στις παγκόσμιες αγορές αρχίζει να μειώνεται. Αν και πρόκειται για μια απαραίτητη διαδικασία, μια ματιά στη ...

    08:20 08/07

    Πιο ανώμαλος... παραλύεις!

    Αυτή η πολιτική δυσωδία καταστρέφει με σταθερή και παγιωμένη ταχύτητα την Ελλάδα και τους νεόκουτους ιθαγενείς της, οι οποίοι για ένα καπρίτσιο τους, για μια φλασιά της στιγμής έριξαν μια κυβέρνηση...