Συνεχης ενημερωση

    Κυριακή, 08-Ιουλ-2018 12:00

    Το "παιχνίδι" με τα ελληνικά ομόλογα και η έξοδος στις αγορές

    • Εκτύπωση
    • Αποθήκευση
    • Αποστολή με email
    • Προσθήκη στη λίστα ανάγνωσης
    • Μεγαλύτερο μέγεθος κειμένου
    • Μικρότερο μέγεθος κειμένου
    Το "παιχνίδι" με τα ελληνικά ομόλογα και η έξοδος στις αγορές

    Της Ελευθερίας Κούρταλη

    Στα νέα roadshows σε Νέα Υόρκη, Βοστώνη τις αμέσως επόμενες ημέρες και στην Ασία τον Σεπτέμβριο "ποντάρει" η ελληνική κυβέρνηση να πείσει τους επενδυτές για τις προοπτικές της Ελλάδας μετά το τέλος του προγράμματος, με στόχο τη βελτίωση του κλίματος το οποίο τον Μάιο είχε επιβαρυνθεί από τις αναταραχές στην Ιταλία και οι οποίες οδήγησαν στο "πάγωμα" των σχεδίων για νέα έξοδο στις αγορές.

    Μετά τις επαφές του κ. Χουλιαράκη με 25 funds στο Λονδίνο στα τέλη του Ιουνίου, η ελληνική κυβέρνηση γνωρίζει ότι η συμφωνία για το ελληνικό χρέος που πήρε στο Eurogroup δεν αρκεί για να διευρύνει την επενδυτική βάση της χώρας, το οποίο αποτελεί το μεγάλο ζητούμενο, με τους μακροπρόθεσμους επενδυτές να θεωρούν αναγκαία προϋπόθεση την επίτευξη σταθερής και διατηρήσιμης ανάπτυξης. Για να μπορέσει η χώρα να προσελκύσει κεφάλαια με έναν πιο βαθύ ορίζοντα και όχι μόνο κερδοσκοπικά funds, τη στιγμή που τα ελληνικά ομόλογα παραμένουν εκτός QE και εκτός της κατηγορίας επενδυτικού βαθμού, θα πρέπει να πείσει για την αναπτυξιακή προοπτική της για την οποία οι επενδυτές προς το παρόν τηρούν επιφυλακτική στάση δεδομένων των εξαιρετικά υψηλών δημοσιονομικών στόχων που περιλαμβάνει η "επόμενη ημέρα" της Ελλάδας.

    Το τεστ των αγορών

    Η ελληνική κυβέρνηση γνωρίζει ότι το μεγάλο σήμα προς τις αγορές εν όψει της εξόδου από τα μνημόνια αποτελεί η έκδοση ενός νέου 10ετούς ομολόγου, κάτι που είχαν πράξει όλες οι προηγούμενες χώρες που ολοκλήρωσαν τα προγράμματα διάσωσης. Η Ιρλανδία, η οποία βγήκε από το πρόγραμμα διάσωσης τον Δεκέμβριο του 2013, έφτασε στο ορόσημο της πρώτης έκδοσης νέων 10ετών ομολόγων τον Μάρτιο του 2013. Η Πορτογαλία, τον Μάιο του 2013, προχώρησε στην έκδοση 10ετών ομολόγων, ενώ εννέα μήνες αργότερα, τον Φεβρουάριο του 2014 και τέσσερις μήνες πριν βγει από το πρόγραμμα, βγήκε και πάλι στις αγορές με 10ετείς τίτλους. Τέλος, η Κύπρος η οποία βγήκε από το πρόγραμμα το 2016, προχώρησε στην έκδοση νέου 10ετούς ομολόγου το φθινόπωρο του 2015.

    Μπορεί η συμφωνία του Eurogroup και το cash buffer να εξασφαλίζει τις χρηματοδοτικές ανάγκες της Ελλάδας για την επόμενη διετία και έτσι αποφεύγεται ο κίνδυνος μιας κρίσης ρευστότητας, ωστόσο οι αγορές προτιμούν να δουν τη χώρα να μπορεί να αντλεί κεφάλαια μόνη της παρά να χρειαστεί να χρησιμοποιήσει το "μαξιλάρι" κεφαλαίων. Οι οικονομολόγοι επισημαίνουν ότι είναι σημαντικό για τη χώρα που θέλει να αυξήσει την επενδυτική της βάση, να "δοκιμάζει" συχνά τις αγορές με εκδόσεις ομολόγων και να "απαντά" έτσι στα ερωτήματα των επενδυτών.

    Οι συνθήκες που έχουν δημιουργηθεί στην αγορά από τον Μάιο και που απέδειξαν για άλλη μία φορά ότι η Ελλάδα παραμένει εξαιρετικά ευάλωτη σε οποιαδήποτε αναταραχή, δείχνουν ότι η έκδοση ενός μακροπρόθεσμου ομολόγου ενέχει ρίσκο, αν και υπήρχε στα σχέδια του ΟΔΔΗΧ τον Φεβρουάριο όταν προχώρησε στην έκδοση του 7ετούς. Οι αναταραχές στην Ιταλία, η πολιτική αβεβαιότητα στην Ευρώπη, οι νέες εμπορικές εντάσεις και οι φόβοι για εμπορικό πόλεμο κρατούν της αγορές σε έντονη νευρικότητα με τη μεταβλητότητα να χτυπά και πάλι κόκκινο. Αυτό δεν είναι ένα κλίμα που ευνοεί μία έκδοση-ορόσημο όπως θεωρείται αυτή του ενός 10ετούς κρατικού τίτλου.

    Αυτό, άλλωστε, δείχνουν και οι πρόσφατες συστάσεις των αναλυτών οι οποίοι με μπαράζ εκθέσεών τους συστήνουν την αγορά 5ετών ελληνικών κρατικών τίτλων, στέλνοντας σήμα ότι τα βραχυπρόθεσμα ομόλογα θεωρούνται πιο "ασφαλή" από ό,τι τα μακροπρόθεσμα. Ο λόγος είναι πως η βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους μακροπρόθεσμα παραμένει αβέβαιη και εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από τις ουσιαστικές, συνεχιζόμενες δημοσιονομικές προσπάθειες και τις αρκετά αισιόδοξες μακροοικονομικές υποθέσεις, αφού τα μέτρα που συμφωνήθηκαν στο Eurogroup είναι εμπροσθοβαρή.

    Βελτίωση στα ομόλογα

    Η αντίδραση της αγοράς στις εξελίξεις του τελευταίου διαστήματος (Eurogroup, αναβάθμιση από S&P και DBRS) ήταν θετική αλλά όχι θεαματική, υπογραμμίζοντας την επιφυλακτικότητα που υπάρχει στην επενδυτική κοινότητα, ενώ και οι τζίροι στην ΗΔΑΤ είναι αρκετά υποτονικοί μη ξεπερνώντας ημερησίως τα 15 εκατ. ευρώ.

    Τα ελληνικά ομόλογα άρχισαν να ξεφεύγουν από τον κύκλο των πιέσεων που βρέθηκαν τον Μάιο λόγω των πολιτικών αναταραχών στην Ιταλία, από τα μέσα Ιουνίου με την απόδοση του ελληνικού 10ετούς να επιστρέφει κάτω από το 4% και στο 3,97% την περασμένη εβδομάδα και στα επίπεδα των αρχών του Μαΐου, αν και παραμένουν ακόμη μακριά από τα χαμηλά 12ετίας (3,6%) που άγγιξαν στα τέλη του Ιανουαρίου. Το spread μεταξύ των αποδόσεων των ελληνικών και των γερμανικών 10ετών ομολόγων διαμορφώνεται στις 365 μονάδες βάσης, ενώ στις 29 Μαΐου βρέθηκε στις 448 μονάδες βάσης, το υψηλότερο επίπεδο από τον Δεκέμβριο.

    Ανάλογη ήταν και η βελτίωση στα 5ετή ομόλογα τα οποία έσβησαν και αυτά τις απώλειες που προκάλεσαν οι "σεισμικές" δονήσεις της γειτονικής χώρας, με τις αποδόσεις του να διαμορφώνονται στο 3,108%, επιστρέφονται και αυτές στα επίπεδα των αρχών του Μαΐου.

    Αξίζει να σημειώσουμε ότι το ιταλικό hedge fund, Hedge Invest Sgr., έχει κτίσει το τελευταίο διάστημα θέσεις αγοράς στα ελληνικά ομόλογα. Όπως ανέφερε ο διαχειριστής του Filippo Lanza άνοιξε για πρώτη φορά long θέσεις στα ομόλογα της ευρωπεριφέρειας για το fund HI Numen Credit που διαχειρίζεται, στις 29 Μαΐου, την ημέρα που οι αποδόσεις των 10ετών ομολόγων της Ιταλίας ανέβηκαν σε υψηλό τετραετίας. Επίσης, άνοιξε νέες long θέσεις στα ιταλικά και τα ελληνικά ομόλογα τις τελευταίες δύο εβδομάδες του Ιουνίου, στοιχηματίζοντας ότι το premium για τη διακράτησή τους έναντι των γερμανικών θα περιοριστεί.

    Τι "βλέπουν" οι διεθνείς οίκοι

    Όπως επισημαίνει σε πρόσφατη έκθεσή της η HSBC, η συμφωνία για το χρέος μειώνει σε χαμηλά επίπεδα την αβεβαιότητα και τις χρηματοδοτικές ανάγκες της Ελλάδας στα επόμενα πέντε χρόνια, κάνοντας όλα τα ελληνικά ομόλογα κάτω της 10ετίας πιο ελκυστικά. "Οι ελληνικοί τίτλοι εξακολουθούν να διαπραγματεύονται με σημαντικό premium έναντι άλλων ομολόγων της Ευρωζώνης σε σχέση με την πιστοληπτική αξιολόγηση της Ελλάδας", τονίζει, προσθέτοντας πως είναι επίσης πιθανή η περαιτέρω αναβάθμιση της χώρας. Σύμφωνα με την HSBC, τα ελληνικά 5ετή ομόλογα να φαίνονται ελκυστικά και σε σύγκριση με τα spreads των αναδυόμενων αγορών. Το βασικό σημείο είναι ότι η Ελλάδα αποτελεί ένα story επιστροφής στην κανονικότητα και της ενίσχυσης της πιστωτικής θέσης, σε αντίθεση με τις αναδυόμενες αγορές όπου κυριαρχούν οι ανησυχίες για εμπορικό πόλεμο και για τις επενδυτικές εκροές.

    Σε ό,τι αφορά τις χρηματοδοτικές ανάγκες, η HSBC σημειώνει πως η Ελλάδα έχει επαρκή ρευστότητα για 22 μήνες και πως, με εξαίρεση το 2019, οι δανειακές υποχρεώσεις της Ελλάδας είναι χαμηλές για τα προσεχή πέντε χρόνια.

    Αν και ο κίνδυνος αντιστροφής των μεταρρυθμίσεων έχει μειωθεί σημαντικά μετά τη συμφωνία του Eurogroup, ωστόσο το ρίσκο δεν εξαφανιστεί τελείως πάνω από τη χώρα. Ο πιστωτικός κίνδυνος βραχυπρόθεσμα μοιάζει να είναι περιορισμένος, ωστόσο μακροπρόθεσμα η χαμηλή ανάπτυξη απειλεί τη βιωσιμότητα του χρέους, ενώ ο κίνδυνος ρευστότητας αποτελεί σημαντικό παράγοντα την στιγμή που η ελληνική αγορά εξακολουθεί να είναι ρηχή. Επιπλέον η μεταβλητότητα στην Ευρωζώνη ή τις αναδυόμενες αγορές θα μπορούσε να κάνει αισθητή την παρουσία της, παρασύροντας και την ελληνική αγορά.

    Τέλος, η HSBC επισημαίνει ότι θα προτιμούσε να αγοράσει ένα πιθανό νέο 3ετές ελληνικό ομόλογο εάν η έκδοση γινόταν μέσω κοινοπραξίας, τονίζοντας ωστόσο πως οποιαδήποτε νέα έκδοση θα οδηγούσε στην πώληση των παλαιότερων εκδόσεων.

    Από την πλευρά της η J.P. Morgan διατηρεί την overweight στάση στην Ελλάδα μέσω long θέσεων στα ελληνικά 5ετή ομόλογα, σημειώνοντας ότι ακόμη υπάρχει αξία στα ελληνικά assets Όπως επισημαίνει, η συμφωνία του Eurogroup βοηθά στη μείωση της αβεβαιότητας για πολιτικά λάθη και γύρω από τις πιέσεις χρηματοδότησης, γεγονός που είναι θετικό για τα ελληνικά ομόλογα. Με το cash buffer να καλύπτει τις χρηματοδοτικές ανάγκες για σχεδόν δύο χρόνια, δεν υπάρχει πίεση η Ελλάδα να βγει στις αγορές στο εγγύς μέλλον. Η J.P. Morgan αναμένει επίσης ότι η Ελλάδα θα περιμένει να μειωθεί η μεταβλητότητα στις αγορές όταν και οι ανησυχίες γύρω από την Ιταλία αποκλιμακωθούν, και στη συνέχεια να προχωρήσει σε έκδοση νέου δεκαετούς ομολόγου πιθανόν στα τέλη του τρίτου ή στο τέταρτο τρίμηνο του έτους. Επίσης, όπως σημειώνει, σε ό,τι αφορά τους εξωτερικούς παράγοντες, υπάρχει περιθώριο υπεραπόδοσης στην ευρωπεριφέρεια έναντι της Γερμανίας στους επόμενους μήνες, κάτι που θα ωφελήσει και την Ελλάδα.

    Περισσότερη βελτίωση αναμένει για τα ελληνικά ομόλογα η UBS, η οποία θεωρεί ότι πλέον η τοποθέτηση στα ελληνικά assets είναι μια ελκυστική επιλογή. Όπως διαπιστώνει, τα ελληνικά ομόλογα είχαν την καλύτερη επίδοση μεταξύ των αντίστοιχων τίτλων των χωρών της Ευρωζώνης τα τελευταία χρόνια, ενώ είναι μεταξύ των Top Trades της για το 2018 και ειδικά τα 5ετή.

    Μετά την επιτυχή ολοκλήρωση του προγράμματος του ESM, όπως εκτιμά, η βελτίωση των ελληνικών κρατικών τίτλων θα βελτιωθεί καθώς μπορεί να υπάρξουν θετικές μακροοικονομικές εκπλήξεις που μπορούν να ενισχύσουν περαιτέρω τη βιωσιμότητα του χρέους, το μεγάλο απόθεμα μετρητών καλύπτει πάνω από δύο χρόνια χρηματοδοτικών αναγκών, η δομή του χρέους της Ελλάδας παραμένει πολύ ελκυστική και ο πολιτικός κίνδυνος είναι χαμηλός.

    Ο "καταλύτης" του QE και το waiver

    Σημαντικό καταλύτη, σύμφωνα με τους αναλυτές, για την περαιτέρω βελτίωση του κλίματος στην ελληνική αγορά, θα αποτελέσει μία απόφαση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας να διατηρήσει το waiver για την αποδοχή των ελληνικών κρατικών ομολόγων ως εγγυήσεις στις πράξεις νομισματικής πολιτικής του ευρωσυστήματος, κάτι που όπως διαμήνυσε και η Τράπεζα της Ελλάδος είναι πιθανό, αλλά και η ένταξη της Ελλάδας στο QΕ.

    Η Citi θεωρεί ότι η απόφαση να συμπεριληφθούν οι ελληνικοί κρατικοί τίτλοι είτε στο ίδιο το πρόγραμμα του QE είτε στην περίοδο επαναγορών, που θα πραγματοποιήσει η ΕΚΤ, είναι προβληματική. Όπως εξηγεί, το σφιχτό χρονοδιάγραμμα (οι καθαρές αγορές ολοκληρώνονται στα τέλη του Δεκέμβρη) αλλά και το γεγονός ότι τα ελληνικά ομόλογα παραμένουν χαμηλότερα από την κατηγορία του επενδυτικού βαθμού κάνουν ιδιαίτερα δύσκολη την ένταξη στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης.

    Από την πλευρά της, η Morgan Stanley σημειώνει πως η ΕΚΤ θα μπορούσε να συμπεριλάβει την Ελλάδα στο πρόγραμμα QE, αλλά ίσως μόνο για μερικές εβδομάδες, μέχρι την έξοδο από το πρόγραμμα, καθώς, μετά τις 20 Αυγούστου, η επιλεξιμότητα δείχνει απίθανη, δεδομένης της αξιολόγησης της οικονομίας σε επίπεδο κατώτερο της επενδυτικής βαθμίδας.

    Μικρό "παράθυρο" για ένταξη στο QE βλέπει και η Barclays, επισημαίνοντας πως η συμφωνία του Eurogroup έχει αυξήσει σημαντικά τις πιθανότητες να συμπεριληφθούν τα ελληνικά ομόλογα στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης, ίσως στην επόμενη συνεδρίαση της ΕΚΤ στις 26 Ιουλίου. Αν εξαιρεθούν σε αυτό το στάδιο, εξακολουθεί να είναι δυνατόν να συμπεριληφθούν στην περίοδο επανεπένδυσης, αν και αυτό μπορεί να αποδειχθεί δύσκολο. "Κλειδί" θα είναι για αυτό η νέα έκθεση βιωσιμότητας τους ελληνικού χρέους από το ΔΝΤ εντός του Ιουλίου.

    Αντίθετα, σύμφωνα με την HSBC, η ένταξη της Ελλάδας στο QE παραμένει εξαιρετικά απίθανη λόγω της επιθυμίας της ελληνικής κυβέρνησης να έχει μια "καθαρή" έξοδο παρά μία προληπτική πιστωτική γραμμή, η οποία και θα διατηρούσε το waiver της ΕΚΤ.

    *Αναδημοσίευση από το "Κεφάλαιο" που κυκλοφορεί

    Διαβάστε ακόμα για:

    ΣΑΣ ΑΡΕΣΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ;

    ΣΧΕΤΙΚΑ ΑΡΘΡΑ

    Δειτε τα πρωτοσελιδα ολων των εφημεριδων